央行收縮貨幣政策旨在治理通脹

□作者 劉利剛
作者係
澳新銀行大中華區
經濟研究總監、經濟學博士

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　　2011年，中國的貨幣政策取向實際上早已趨於收縮，特別是央行將開始使用“差別準備金率”取代“信貸總量控制”。但如果貨幣政策收縮過度，將可能導致中國經濟硬著陸。因此，如何有效控制通脹，同時又避免經濟硬著陸的風險，是2011年最值得我們關注的焦點問題。

　　目前看來，中國經濟表現還是相當亮麗的，預期2010年經濟增長將超過兩位數，超過去年年初制訂的經濟增長目標。其中，國內消費對GDP的貢獻較為穩定，投資對GDP的貢獻仍為40％，凈出口對GDP的貢獻已轉為正，這些都顯示出中國經濟重新回歸到“內外需雙向驅動”的經濟增長模式。

　　值得注意的是，2010年中國經濟對全球經濟的貢獻佔到全球增長率約30％，G7的貢獻率相比之下還不到10％，從中顯示出新興市場國家已經成為當今全球經濟增長的主要引擎。另外從中國經濟規模來看，按名義GDP和購買力均衡價計算，2010年末中國經濟總量分別為美國經濟的39.8％和68.6％，這兩個數字在2008年時分別為31.4％和57.2％。

　　中國經濟之所以會表現良好，主要是由於為了應對戰後最為嚴重的全球經濟危機，中國採取了積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，這對助推經濟強勁增長影響深遠，但也帶來了通脹和房價飆升等“副産品”。例如，眼下中國的CPI已創下兩年來新高，通脹似乎還未見頂。隨著通脹預期更加顯著，通脹治理也變得更加複雜。此外，資産價格也出現了快速上漲，如2010年度70個大中城市房價指數平均上漲約10％，其峰值超過上輪的週期高點。CPI上漲和資産價格快速上升，均反映未來幾年中國經濟將面臨較為嚴峻的“擠泡沫”壓力，因為物價從上漲到下跌需經歷幾年時間才能真正完成，這意味著貨幣政策的緊縮才剛剛開始。澳新銀行的研究模型顯示，如果中國要想完成4％的全年通脹目標，今年貨幣供應量增速應控制在10％以內，這一增速或許會導致中國經濟面臨“硬著陸”的風險。

　　確實，中國央行的貨幣政策已經趨於緊縮，其中最顯著的信號是今年央行將使用“差別準備金率”，其核心是將根據各商業銀行的信貸情況來區別實施存款準備金率，以控制銀行的信貸節奏，而不是像以前那樣在制訂好全年信貸規模目標後再分配給商業銀行。從這個角度分析，與信貸總量控制相比，差別準備金率無疑是貨幣政策的主要創新工具，因為它考慮了經濟增長的實際情況，而非以“一刀切”的信貸管理政策來引導商業銀行的放貸行為。

　　現在的問題是如何在做到有效抑制通脹的同時又能避免經濟硬著陸的風險。在筆者看來，儘管央行需要進行嚴格的貨幣緊縮，但貨幣緊縮必須有序展開，緊縮的步驟仍需保持漸進且可控，當務之急是要實現有序的利率正常化。因為，利率回到歷史平均水平，將促使房價穩步下調。

　　同時，發展資本市場可以解決這一兩難問題。在信貸緊縮不可避免的情況下，中國應加快資本市場尤其是債券市場發展，為企業和地方政府融資提供一個較大的“蓄水池”，股市的健康發展很大程度上可以解決企業融資面臨的實際困難，特別是國際板的建立將有效連通境內資本與跨國企業。其實，銀行也可以利用股市來解決其資本充足率不足的問題。允許資本市場吸納目前過多的流動性，也可以解決企業面臨從銀行獲得貸款難的問題。在大力發展資本市場的前提下，還要著力推進利率自由化進程。同時，一個活躍的資本市場，有利於減弱人們對房地産市場的過度關注，而加大保障性住房建設，更能起到使房地産市場逐漸降溫的政策效果。

　　鋻於上述分析，筆者對2011年中國經濟增長前景仍然保持謹慎樂觀，並不擔心中國經濟可能會出現明顯的失速，真正的風險仍集中在通脹治理方面。基於上述判斷，筆者認為，中國央行在2011年至少要加息3至4次，並可能多次上調存款準備金率，人民幣匯率仍將維持此前的漸進升值步伐，估計全年人民幣升值幅度約為5%至6％。