李國慶“大摩女”罵戰解讀：誰來“代言”中國企業？

一週以來，中國創業者與美式投行的恩怨，被一場起于微博的罵戰點燃。

　　就在噹噹網CEO李國慶和“大摩女”的罵戰平息時，李國慶作了一個“總結式”發言：“我希望大家關注問題本質，不要停留在審判開罵雙方當事人語言不檢點上。説個事實，在美國，企業家根本不見對衝基金，投行和對衝基金經常被罵。還有某國內公司赴美國上市路演定價會上，企業家抽投行人大嘴巴呢。”

　　對於這場罵戰，支持李國慶的多是企業家，雖然他們並不贊同CEO本人爆粗口，但他們認為中國企業在與投行的博弈中過於軟弱；反對李國慶的也不無道理：拿起筷子吃肉，放下碗罵娘，剛圈到錢就嫌投行太笨，早幹嗎去了?

　　在罵戰背後，圍觀者似乎得出了一個結論：隨著越來越多的中國企業在境外、尤其是美國上市，企業需要自己在華爾街的代言人。可是理性的人卻看到，問題根本不在代言者是“自己人”還是美國人，而在找到能夠與中國企業達成信任、做好服務的投行。

　　境外上市的必然矛盾

　　一個企業要上市，有很多工作要做：申報、帶企業做路演等等。境外投行對境外資本市場比中國本土投行更熟悉，他們手裏有大量的保險公司、基金公司等大型機構資源，這是中國本土投行很難具備的。

　　“某種意義上，海外投行與本土投行在進軍海外市場層面上，就像是沃爾瑪與街邊超市的區別。”投中集團分析師李瑋棟表示。

　　投行方面也有利益協調的問題。做公司上市發行的人認為把股票的價格定得越高越好，因為這樣賺得的佣金會更多。而機構投資者的經紀部門把股票賣給客戶，如果價格上有優惠，客戶的利潤會更高一些。這要看投行內部不同部門之間的利益協調。

　　“不同國家資本市場的制度規範也不一樣。比如説優酷等公司，目前還沒有到盈利的階段，所以，他們在國內上不了市。特定行業的公司，未來有明確的成長空間，但是現在企業財務情況還達不到上市的要求，這種情況下，很多公司會選擇海外上市融資。”李瑋棟説。

　　另一方面，電子商務、TMT（數字新媒體）等細分市場，境外已經有了比較成功的公司，如微軟、谷歌、亞馬遜，在此基礎上，噹噹網、麥考林等企業去上市，更容易被接受。而A股市場主要是偏傳統性的行業，所以很多新概念企業會選擇去境外上市。同時，很多國內企業未來的市場目標不僅僅是國內業務，還可能去境外拓展業務，在境外上市對他們未來的發展更有幫助。

　　但是，國內企業去海外上市，有很多基金公司對他們的實際情況並不太了解，他們聽到的反饋並不是來自市場最主流、最真實的聲音。很大程度上，他們是靠投行給他們帶來反饋，疑慮和不信任由此産生。過濾來的信息真實度到底有幾分？這是一個值得推敲的問題。同時，作為海外投行，他們關注的到底是誰的利益？這個很難説。

　　誰來“代言”中國企業

　　資深媒體人牛文文説，最近拜訪了多家新IPO創始人，其實他們對美式投行都有一大堆意見，只不過噹噹用極端的方式公開表達了。“既然IPO是你的夢想，投行又是IPO必經之橋，與其事後抱怨，不如事先籌劃，早些認清投行本質，早些辨識投行人士成色。”

　　曾在摩根士丹利任職的華興資本創始人兼CEO包凡説，中國企業需要自己的投行，而且是世界級的投行，這樣才不受人欺負。

　　李瑋棟説，“中國需要有海外投行經驗的銀行家、專業人士，這樣的人多了，才能給國內公司海外上市提出建議。大型PE機構的投資人如果在企業裏有股份，他們就有義務給企業投行方面的教育，幫助他們了解更多的遊戲規則，或者代表企業去維護自身的利益。

　　目前來講，專業人士的缺失是主要原因，同時中國需要優質的本土投行，李瑋棟認為。

　　“如果對於遊戲規則不贊同，可以選擇不上市。但選擇上市，就必須遵守遊戲規劃。這是投行與企業最簡單的關係總結。”投行資深人士告訴記者。

　　但是，何謂遊戲規劃？中國企業海外上市，如果不選大摩等機構，還有誰可以選？

　　世用資本研究部經理周天宅認為，規則中不存在國別的問題，主要還是企業的話語權，“如果摩根士丹利面對的是中石油，那麼主動和被動的位置就要對換了。”

　　對於大摩們而言，小企業找他們上市，猶如“傍大款”。他們能給企業帶來更多的保障，當然也不排除“貝恩”的可能。

　　定價的背後有著系統和流程，主要視市場情況而定。當時新浪、搜狐上市時，市場環境不錯，後來網易再上市，市場行情就不那麼好，不能一概而論。

　　投行拿到的佣金相比上市融資的金額是毛毛雨，作為投行，他們希望企業業績良好，市場反應不俗，這樣才能有不錯的收入。

　　如同北京華創智業投資有限公司副總裁張博所説，“資本與企業、企業與投行是利益共存體，他們共存共榮，相互依偎在股市的大浪淘沙中。”

　　張博認為，投行投資一個企業，與企業不是對立的，它帶給企業的不僅是錢，更多是理念。但任何事情都會有摩擦，主要還是看企業與投資人的溝通。如果溝通不好，任何行業都會存在摩擦。

　　VC、PE應發揮更大作用

　　對“華爾街”印象不是那麼好的不止李國慶一個人，還包括丁磊、馬雲，以及陳天橋。張朝陽甚至説過，“華爾街一幫人什麼都不懂。”

　　2000年以前，中國企業海外上市時，他們不知道行情是什麼樣，不知道自己值多少。那時，中國企業處於很被動的位置，投行説什麼，企業就聽什麼。隨著中國企業海外上市數量的不斷增加，資本市場的經驗不斷增加，這種情況開始改觀。

　　“作為企業，如果對自身業務和公司實力有自信，在上市前的整個過程中，如果發現任何問題，可以立刻提出異議或者更換，果斷的決定很重要。”李瑋棟説。

　　企業如何在上市過程最大程度保證自己的權益？VC、PE應該起到積極作用。

　　“VC、PE要幫企業對上市時機的選擇作出判斷。很多成熟的VC、PE有上市經驗，在企業選擇仲介機構時，VC、PE有責任給出更好的建議，然後幫助企業去找更適合企業本身的服務機構。”李瑋棟認為，中國企業海外上市可選擇的機構確實不多，就大摩、高盛、美林等，所以很多時候，幾家機構會聯合做承銷。“買方市場與賣方市場不均衡，市場競爭不夠激烈，導致雙方沒有信任的堅實基礎。”

　　圍觀者説

　　平安證券有限責任公司總裁薛榮年：

　　現在很多企業都想上市，他們的意識變得越來越強，會找仲介機構做評估和證明，哪怕這個評估事務所不是很正規的公司，但只要有這個評價，未來就是一個依據。仲介機構會按照上市公司的要求去做一些申報材料的事情。如果企業想上市，就要儘快尋找專業的仲介機構。

　　SOHO中國CEO張欣：

　　上市只是一個開始，要走的路還很長，和投行的合作會越來越多。也許IPO發行的價格不理想，但股價是不斷變動的，它會激勵好的企業，懲罰壞的公司。微軟當年上市時才融資6500萬美元，規模很小。IPO就像是剛出生的嬰兒，未來充滿希望。

　　凱悅資本創始人王冉：

　　投行對每一個客戶都應該心存感恩。反過來，企業對於每一個幫助過自己的機構和團隊也應該心存感恩。無論中間有多少爭執和不愉快，過了就過了。大家合作得好就一直走下去。

　　廣義地講，企業和投行誰也離不開誰。但具體到單個企業和投行，它們誰離開誰，地球也照樣轉。所以，無論是企業還是投行，對自己要有清晰的認知，再牛的你隨時可能被拋棄。

　　技術層面上，投行給企業IPO定價這件事，在有些企業身上是科學，在另一些企業身上是藝術。但無論科學還是藝術，投行要有本事準確預測出IPO首發當日的漲跌幅，也就肯定不用幹投行了。如果非要用市場反過來檢驗投行，投行的定價幾乎永遠都是錯的，只不過有時候大錯，有時候小錯。

　　總體來講，中國的企業對於專業機構的使用不是太多了，而是太少了。這可能還是因為我們的企業都普遍比較年輕。包括這次噹噹關於李國慶“文學愛好“的聲明，我不相信這是大牌公關公司的手筆。一家上市公司，都這時候了還不尋求更加專業的幫助，這本身就很説明問題。

　　作為本土的新型投行，如果我們未來能夠從大摩、高盛這樣的巨頭那裏搶奪一些市場份額出來，一定是因為我們被客戶認可和需要了，而不是因為我們試圖成為誰在資本市場的代言人。客戶需要的是誠實、理性而有價值的服務。

　　聯想投資董事總經理李家慶：

　　中國要有自己世界級投行，關鍵是要有世界級的本土二級市場和世界級的本土私募股權投資人，兩頭在外的遊戲無法産生世界級的本土企業。本土創投未來的競爭對手不是那幫在自己家裏玩的美國人，而是本土投行和盯著中國資本市場的海外熱錢。

　　行業討論

　　李國慶再談定價：投行對基金更偏心

　　每經記者 徐潔雲 發自上海

　　噹噹網CEO李國慶看來是個嘴巴閒不住的人。

　　1月19日晚，鬧得滿城風雨的罵戰方休，李國慶又按捺不住，在微博上開展了一番針對投行定價作為的討論。

　　李國慶認為，投行壓價傷及了除噹噹之外的很多中國企業。他舉了個盛大的案例：“盛大上市，行前某投行承諾13元起，路演半路説只能11，否則我們賣不出去。陳老大（盛大集團董事長陳天橋）氣得哭，認了。”

　　對此，李國慶解釋稱：“如半途停止上市，今後想上，向別的投行解釋不清楚，別的投行會認為是企業業績差而銷售不出去。且時間推遲，已付出800萬元審計費過期作廢，未來1年預算戰略要重新定。”

　　某不願具名的華爾街投行人士對《每日經濟新聞》稱，李國慶的言語中謬誤太多。“首先，在美國上市，審計費是100萬美元，其次，上市3個月就足夠了。”該人士表示，發行過程中可以申請暫停，這和停止是兩回事，途中換券商也可以，“哪怕換券商後，和後一家券商明説之前談的價格是多少都可以。”

　　李國慶在提及公司估值問題時表示：“買股票看價格，一琢磨心理面，一基本面。基本面是按公司過去幾年利潤推測未來4~8年。按4年回本，10倍市盈率是相信該公司未來4年均利潤增長率10%；利潤增長翻番呢？就是100倍市盈率。但投行不信這個未來，就要打折。怎麼讓投行信？模式？團隊？風險？對賭？爭吧，看基金銷售在誰。”

　　不過，不少參與評論的投資界人士認為，李國慶把市盈率概念跟PEG定價概念弄混了。PEG即市盈率與增長比率，等於P/E和收益增長率之比，該指標是在P/E的基礎上發展而來，彌補了P/E對企業動態成長性估計不足的缺陷，因而被認為較適用於創業企業普遍具有非線性成長規律和業績波動性大的特徵。

　　前述華爾街投行人士也對《每日經濟新聞》稱，李國慶在這個問題上“犯了關鍵性錯誤”。她認為，像噹噹這類互聯網概念股，都是屬於高風險低市值的小盤股，估值方式不該套用李國慶所言的適用於不動産投資的思維或方式，“美國資本市場經歷過很大規模的互聯網泡沫，對於這一類概念股低估也是常有的事。”

　　李國慶在描述投行在定價中的作用時説：“路演雖是企業家和基金直接見面，可各個基金以啥價格認購多少股，投行做……價格區間是企業和投行一起定的。投行內部3個組先溝通，推銷組經常比定價組勢力大。”

　　此外，李國慶還認為，投行壓低發行價的目的在於，在企業和投資基金之間，他們對後者偏心。“常理估值越高，投行手續費越多。但投行銷售天天面對基金，遇到破發，基金就賠，故他們更多為長期夥伴基金著想。問題來了，壓誰價？誰傻壓誰。”

　　對此，前述投行人士認為“李國慶根本不了解國外投行的運作模式”。她指出，與國內券商為客戶公司提供銀行貸款、並購基金等一系列打包服務不同，美國投行一般都是項目部門負責前期，最後才是執行部門。“一般來説，前者不會輕易接受客戶，如果是他們了解的領域，很快就能知道客戶公司的價值，李國慶直接接觸的是後者，那已經是最後的執行層面。”

　　基於前面的表述，李國慶還主張分拆投行，將銷售和定價分離。對此，前述投行人士表示，國外投行內部銷售部門和定價部門原本就是分得很開的兩塊，“這本身就是一種監管措施。”同時，她表示，如果定價太低，美國資本市場自然會有指責的聲音。

　　她舉例稱，當年盛大發行時，有一家叫PaliCapital的機構曾跳出來指責承銷投行，稱“IPO定價定於公允價格”。“這在美國的資本環境下，對於承銷投行而言是一件很丟人的事——被別人認為對自己銷售的公司都不了解，定價不準確。”

　　此外，也有媒體援引知情人士的言論稱，“外行人認為從雙方的言論交辭中判斷，大摩女似乎了解IPO項目過程，比如提到的定價以及股票銷售。但實際上，大摩中參與定價與股票銷售是兩個距離很遠且業務完全分開的部門。”

　　針對整件事件風波，前述投行人士總結稱，“説到底一切都是業績決定的，人家只認你的業績報表，而噹噹的財報並不好看。”

　　同時，也有分析認為，中美資本市場環境和氛圍有著較大的差異。對於以主要賺取承銷費用的中國投行來説，其利益共同體是發行人。這意味著，發行價推高，發行人和承銷商都是大贏家，之後往往由投資者來買單。

　　微博上一位評論者舉例稱，“巨人(GA)倒是發了個高價，好像是圈了5億美元，股價跌了拿了1.5億出來回購，目前股價還在發行價下方。承銷商瑞銀證券當然也賺了，發行手續費可是按5億美元來算的。這算不算自中方與外國投資方交往的重大勝利呢？虧的是誰？投資大眾又喜歡哪種投行呢？”

　　投行聲音

　　紐約國際李明：99%成交量都是投行帶來的

　　每經記者 陳莉莉 發自北京

　　噹噹上市，李國慶套現了2080萬美元，增發了1700萬美國存托股票（ADS），融了2.1億美元。紐約國際北京代表處首席代表李明説，噹噹付給投行的費用是1800萬美元，佔融資額的8.6%，不算高。“如果你對你的公司很有信心，為什麼要在股價16塊錢的時候賣掉它？噹噹網真正開始盈利是在2009年，賺了1600萬元，凈利潤0.1%。如果不上市，噹噹網沒有很好的發展。”

　　在美國，很多投資者把噹噹網當成“中國的亞馬遜”。但李明認為，中國與美國的環境不一樣，這兩個公司不在一條線上。“我認為噹噹不值這個錢。噹噹網上市，有5個投行參與，他們的作用就是以最好的價格把公司推銷給投資者。但是實際上，在把公司最亮麗的一面展示出來的同時，他們還需要找到最好的投資人，故事講得不對，找不到合適的人，最終可能還會被‘拋空’”。

　　李明説，美國的投行是通過幫助企業完美展示來賺錢的，要不然他們的工作就白做了。“我所接觸的投行，都在很努力地推銷，尋找好的投資機構。企業總是有這樣的想法，套現以後股價漲了，認為自己是虧的。”

　　“這是一個合作的世界，沒有人在背後幫你，事情永遠做不大。”李明説，“企業上市後，投行要有研究報告，沒有研究報告，基金機構不敢買，公司股價怎麼往上走？在美國，基金買股票，認的是投行的研究報告，90%多的成交量都是由基金組成的。這些基金就是投行帶來的。”

　　噹噹上市時，李國慶套現了2080萬美元。李明説，如果換一家投行，可能在招股書裏不會同意這樣的做法。“如果噹噹不找大摩，市場推不了這麼好。投行有投資決策委員會，接一個項目之前，他們會有一個決策性方案。”

　　李明認為，任何公司對自己要有一個清醒的認識。企業家應該給股東貢獻每股凈利潤成長，其他是次要的。很多企業家對投資者負責的理念不夠。上市到底為了什麼？很多人都在説為了發展，實際上肯定有很多人是為了套現。“未來，李國慶最大的壓力應是盈利。”