市場化並購：證券業發展新藍海

　　經紀業務激烈競爭將長期存在

　　1、證券現貨市場增長將放緩。

　　股權分置改革的成功，實現了我國股市非流通股向流通股的質的轉變。截至2010年末，滬深兩市流通股本已達到1.9萬億股，佔比72%，預計未來比例還將進一步提高至75%-85%。可以認為，我國股市基本進入全流通時代。

　　隨著全流通時代的來臨，我國股市總市值與流通市值的快速增長，2007年增速甚至高達240%。然而隨著基數提高、推動因素弱化，2010年我國股市總市值與流通市值增速已大幅回落至50%-70%之間，預計未來還將進一步下降至30%-50%之間。

　　長期以來我國股市的換手率一直處於高水平，2007年的大牛市更是將流通市值的年換手率推升至770%。然而全流通時代到來後，2010年我國股市流通市值的年均換手率已下降至310%，未來即使考慮融資融券等創新因素，市場換手率也將持續下降，並向200%的國際成熟市場換手率回歸。

　　流通市值增長放緩與市值換手率下降預示了未來我國股市成交金額的增長將輝煌不再。

　　2、佣金價格戰仍將持續。

　　自實施浮動佣金制以後，我國證券經紀業的佣金率即一路走低。2009年行業平均綜合佣金率已降至1.1％。。2010年中期可統計的68家券商為0.9％。。第三季度全部上市券商的平均佣金率再次下降至0.85％。。佣金率過快下降，導致交易額增長不能彌補佣金率下降的損失，進而帶來經紀業務收入下降。

　　當佣金率降低至過度乃至惡性價格戰時，則有違公平競爭的市場原則，不利於保護正當經營者與廣大投資者，損害行業健康發展。鋻於此，管理層及時出臺了規範佣金與投資顧問管理辦法，引導行業結構升級，必然具有非常積極的現實意義。

　　通過對系列影響因素的假設， 預計2010年我國證券經紀業總收入同比將大幅下降30%，2011年股票市場日均交易額恢復至2800億元左右，2011-2012年行業總收入將緩慢上升，但已難現2007與2009的輝煌。

　　非經紀傳統業務增長難穩定

　　1、承銷保薦高增長不可持續。

　　2010年受中小企業資源集中釋放、銀行股再融資刺激，我國承銷保薦業務再次爆發性增長，全年總承銷金額達到1萬億天量，同比增長近一倍。然而隨著2/3以上的央企、銀行業資産上市，以及國民經濟增速放緩，未來我國首發承銷必然日益減少，並逐步讓位於再融資業務，但再融資受市場硬約束較大，因此未來我國股票承銷保薦總量將難以維持2010年的高速增長。

　　儘管我國承銷保薦的準入相對寬鬆，吸引了越來越多的中外券商參與，但受高門檻、高度專業化的制約，在多年培育與洗禮後，我國證券業承銷保薦已基本形成壟斷競爭格局，並形成大型企業承銷與中小企業承銷涇渭分明的兩大市場，行業前10大券商市場份額一直在70%以上，集中程度遠超過經紀業。正因為壟斷均衡形成，所以我國承銷保薦業務的價格戰較少，尤其是高端市場，行業發展較為有序。

　　通過對系列影響因素的假設，預計2010年我國證券承銷業務總收入同比將大幅增長150%， 2011年IPO承銷金額將進一步提高至5500億元左右，從而推動承銷總收入繼續增長，但高增速是難以持續的。

　　2、證券自營高風險博弈。

　　我國股市的長期與根本性問題——上市公司股權結構失衡，在股權分置改革完成後，已顯得愈發突出。2010年末我國全部上市公司中，最大股東持股比例超過50%的公司佔21%，最大股東持股比例在30%-50%之間的公司佔59%。股權結構失衡構成了上市公司治理的天然缺陷，加大了信息披露與市場監管失效的風險，導致投資者對證券市場信心打折扣。股權結構失衡也導致投資者無法以投資方式獲得公司控制權收益和長期投資收益，只能以投機方式博取二級市場差價收益。

　　然而由於資金漏斗的存在，我國證券二級市場長期處於零和遊戲的博弈中。2010年國內股市稅後分紅資金流入約2257億元，手續費流出約1050億元，印花稅流出約570億元，假設融資總額中僅有10%即1000億元套現離場，就導致股市入不敷出。而在實施分紅的980家公司中，僅有5%不到的公司股息率高於一年期存款利率，換句話説，絕大多數股票的股息率低於期望收益率。這種狀況必然使得博取差價收益的風險成倍增長。

　　從事自營的券商，顯然無法回避我國證券二級市場特有的高風險，而作為多元化經營的機構，券商的自營能力又普遍難以高過基金等專業機構，從而導致券商自營收益波動最大、最難穩定。

　　3、受託資管徘徊在十字路口。

　　經歷了2007年大幹快上之後，我國公募基金公司數量以及基金髮行數量繼續保持增長，但份額與凈值卻日漸萎縮，具有拆東墻補西墻的嫌疑。2010年公募基金數量同比增長26%，但可統計份額卻下降近10%。而這一現象的背後則是公募基金的業績日漸落後，公募基金的人才頻繁流失，隨之而來的卻是私募基金的茁壯成長，顯然我國公募基金業制度缺陷帶來的發展瓶頸已經顯現，而制度調整需要過程，這對行業2/3的券商股東來説影響是不利的。

　　自2009年起，我國券商集合理財終於迎來發展的小高潮，越來越多的券商加入集合理財管理隊伍中來。從10家發展到52家，從12隻發展到192隻，不斷增加的券商與産品顯著推動了市場擴大，不過總體規模仍然很小，2010年末僅佔公募基金的1/20。

　　同時起步後的券商集合理財方向不明，模倣公募基金跡象明顯，而公募基金利用多年積累，在品牌、規模、人才方面已佔據了較強的在位優勢，跟隨公募基金勢必難有出路。因此我國券商集合理財同樣面臨發展瓶頸，對券商業績貢獻難以充分體現。

　　創新業務 漫漫長征路

　　1、兩融業務需要進一步摸索。

　　由於期望較高，2010年兩融試點後業務清淡也令人失望較大。目前兩市融資餘額佔流通市值比例、融資買入金額佔市場交易總額均為0.5%不到，預計2010年貢獻利息收入2.5億元，利潤9000萬元，交易佣金收入1億元，從而對均衡價格、促進交易、利於券商的作用均十分有限。

　　兩融交易的本質是創造虛假的供給與需求，從而擴大證券市場流通量，促使證券的市場價格與其內在價值想適應。但作為雙刃劍，如果運用不當，也容易導致大量交易過度集中在特定股票上，造成暴漲暴跌，兩融還可能由於客戶保證金問題、股票問題，而導致其他風險，這些均構成管理層謹慎抉擇的重要因素。

　　預計未來我國兩融業務仍將在試點中進一步摸索，這使得券商從兩融業務中獲取收益需要很大耐心。

　　2、股指期貨不會持續火爆。

　　在限制個人投機、鼓勵機構套保的理念下，我國金融期貨發展不太可能延續國際市場的發展路徑，今年我國金融期貨很可能維持滬深300品種合約不變，今後也不太可能推出迷你合約，而在更長的時間內我國金融期貨最可能向股指期權的方向緩慢發展，因此前期期指的火爆很可能是暫時的。

　　市場結構的不合理同樣存在於我國的期貨業，來自證券市場的客戶又自然地將股市價格戰帶至期市，極其低廉的佣金費率，導致目前參股期貨公司的券商獲利較少。而穩字當頭應是我國證券市場創新業務發展最貼切的形容，這預示著創新業務發展在我國將是一條漫漫長征路，短期內對券商來説，只能是看起來很美。

　　市場化並購開啟我國證券業發展的新藍海

　　1、證券業外延擴張模式將不再有效。

　　走過高速成長的20年之後，伴隨證券市場取得巨大成就的同時，我國證券業也面臨一系列發展瓶頸。

　　從制度空間看，除做市商外，我國交易機制已基本完善，隨著國際板推出，除複雜衍生品外，交易産品也已基本完善，總體框架搭建完畢。儘管在制度産品深化、市場雙向開放方面，我國證券市場仍有較大空間，但這將是一個不確定的漸進過程，可以説我國證券市場推動證券業發展的制度紅利正在大幅減少。

　　從業務空間看，我國券商可從事業務涵蓋經紀、投行、自營、資管、兩融、期貨、直投、海外等各個方面，與發達國家投行的差異已經很小。然而在上市資源與投資者增長放緩，股票估值與國際接軌、證券化率與市值/儲蓄比放緩等因素影響下，我國證券一二級市場增速已經下降，券商傳統業務增長已經減速。受路徑約束，兩融、期貨等創新業務也將發展緩慢。

　　種種跡象表明，我國證券市場外延擴展的空間將較為有限，證券業正由成長期向成熟期過渡，延續20年的外延擴張模式將不再有效。

　　2、市場化並購的時機已經來臨。

　　自1995年以來，我國證券業因銀證脫鉤、信託合併與綜合治理共發生了三次顯著的並購重組，然而由於行政色彩濃厚，並購重組後券商的規模經濟性、技術進步、盈利水平乃至綜合競爭力等績效水平的提升十分不明顯。在走向成熟的過程中，我國證券業顯然更需要市場化並購。

　　令人欣喜的是，目前我國證券業市場化並購的時機正日益成熟，並將隨時來臨。

　　2010年末，我國已有15家券商上市，其中7家券商實現了全流通，剩餘券商未來2年也將全部全流通。目前達到上市條件的券商還有13家，這些券商均將準備上市，進而我國全流通的券商股權將大增。全流通預示著股權流動性極大提高，希望退出的股東可以通過二級市場順利減持，希望介入的股東也可方便地通過二級市場進行收購，相比非上市券商具有天然優勢，自然也奠定了我國證券業市場化並購的堅實基礎。

　　上市並不預示券商競爭力的必然提高，部分券商上市幾年來競爭力始終較弱，融資能力差，做大做強已經無望，股東權益收益率則持續下降，預計2010年將有半數上市券商ROE在10%上下徘徊，這已遠遠不能滿足股東的收益要求。然而收益下降並不影響這些股票的高估值，市場至少有4-5家券商股PE高於40倍，PB高於4倍，從而股價壓力也是實實在在的。由於原始股東通過上市、融資多已實現股權價值的雙重增值，因此高位套現將成為其理性的不二選擇。

　　對另一些券商來説，並購則是其永遠的夢想，並購可以實現規模經濟、優勢互補，快速做大做強，更重要的是隨著近年來的發展積累、上市融資，很多券商已具備市場化並購的資金實力，僅上市券商中就有近10家股東權益超過100億元，通過並購實現相對控股應該不是難事，另外擬上市券商也可通過對上市券商的收購實現直接上市。

　　（作者單位：國元證券研究中心）