雙管齊下治通脹

　　無疑，通脹預期問題是當前中國經濟的核心問題之一。通脹本質上是社會總需求問題，是貨幣問題，是貨幣運行機理問題。當前控制通脹預期需要從金融手段入手，存量和增量手段雙管齊下，方能標本兼治，並促進治理和防範通脹的長效機制的建立

　　中信銀行副行長 曹 彤

　　通脹成因

　　關於通脹成因，國內有兩派主流觀點，即成本推動型和需求拉動型，其實，兩派源於一脈，本質上都是需求的旺盛導致價格的上升。從全球視野來看，單純以成本推動解釋通脹機理的幾條論據，無法單獨成立：

　　一是國際大宗原材料價格上升導致輸入型通脹。其實此現象正是全球貨幣供給過剩所導致的全球範圍內貨幣貶值、需求旺盛所致，本質是需求問題；

　　二是國內農副産品價格上升導致國內物價上漲。其實國內農副産品産量並未下降、對農副産品的真實消費需求也未明顯增加，原因還是在於國際流動性過剩引發的定價機制的傳導、國內貨幣供給較快增長引發的投機性行為，本質還是全球名義貨幣需求的上升；

　　三是用工工資上升導致生産成本上升、通過生産價格指數上漲帶動居民消費價格指數上漲。其實近兩年正常用工工資的增加並未超出合理區間，主要還是銀行貸款的增加對工資産生的聯帶效應(大體銀行貸款40%左右會轉為工資性收入)，屬於階段性的特殊因素。而應對金融危機所投放的貸款仍屬於需求和貨幣現象。

　　美國貨幣學派代表性人物弗裏德曼(Milton Friedman)曾言，一切通脹最終都是貨幣現象。我們既不能盲從於西方市場經濟的理論，但也要冷靜地分析，至少目前所看到的成本推動的各種要素，仍屬於現象並非本質，至少這些現象背後的本質仍是需求的增加，仍是全球範圍內貨幣供給的增加所致。

　　此問題澄清後就需要進一步分析需求拉動通脹的內在機理。這一機理包括三個核心要素：

　　一是勢能：需求的增加首先要成為需求表現及實現的形式，即貨幣的增加，因此國內或國際貨幣供應量的增加構築了通脹的前提；

　　二是推動力：貨幣供應量的增加必須要轉化為普遍性工資性收入的增加，否則構不成社會最終需求的增加，構不成消費物價指數上漲的直接動力(此種情況下會導致資産價格的上升和生産價格指數的上升，但並不必然傳導到日常消費領域)；

　　三是基礎商品價格的形成機制：在全球主要經濟體均表現為供給過剩的背景下，工資收入的增加並不必然導致消費物價的上漲，最終還要看基礎商品價格的形成機制。通脹預期通常是以基礎商品價格的變動作為“頭羊”，通過社會心理的交叉傳導，引領膨脹的社會購買力(工資、社會資金總量等)短時間內作用於多種商品價格，産生總體物價水平螺旋式上升的“羊群效應”。在政府主導的領域，基礎商品價格由政府制定，通脹預期通常源於某個局部領域的政策性的物價上調；而在市場主導的領域，基礎商品價格則日益由商品交易所交易産生，通脹預期通常源於投機資本交易産生的價格走勢。

　　1971年，美國單方面中止了“佈雷頓森林體系”，美元與黃金脫鉤，全球進入到完全紙幣時代，而隨著90年代冷戰的結束，經濟全球化加速推進。至此，貨幣創造所要求的兩個必要條件，即實體經濟的支撐和貨幣派生的機制，便完全具備，全球貨幣進入加速創造期，虛擬經濟迅速膨脹。經濟全球化導致全球主要基礎商品價格越來越趨同，越來越依賴商品交易所的定價；而虛擬經濟的加速發展，又使得商品交易所本源的真實價格發現和套期保值的職能逐步弱化，日益成為虛擬資本投機交易的場所。從通脹形成機理來看，商品交易所的投機交易逐步主導了全球主要基礎商品的定價，日益成為引領全球主要基礎商品價格變動的“羊群效應”的“頭羊”，日益成為通脹的導火索。近兩個月，美元只貶值了2%左右，而石油的價格卻增長16%，即是一個佐證。而中國作為糧食生産大國，在完全可以保障國內糧食消費的情況下，糧食價格預期卻日益受國際商品交易所的左右，便是另一個典型佐證。

　　因此，貨幣供應量、工資性收入、基礎商品價格形成機制是通脹的三個核心要素。控制通脹就是要控制貨幣供應量的超額增加，保證工資與經濟發展的協調增長，引導基礎商品價格的形成機制。

　　在此必須要澄清一種錯誤認識，即我國具備過剩的生産加工能力，就不會産生惡性通脹，哪種商品漲價會吸引生産商加大此種商品的生産，進而降低該商品的價格，使上漲的物價回歸。此種觀點在我國經濟不開放，或資本仍為短缺的背景下可能成立，但在今天對外依存度已經相當高，且資本已經結構性過剩的背景下，國際的交易所定價機制、我國需不斷調整的價格體系、以及自身追逐投機性收益的過剩資本，都決定了我國既具備“頭羊”啟動的條件，也具備追逐頭羊奔跑的“羊群”，局部的基礎商品價格一旦失控，仍然會迅速形成整體價格水平的螺旋式上升。2008年中期，同樣是在生産加工能力過剩的背景下，我們的通脹率就曾一路上漲到8%的高點，若不是因為國際金融危機導致外部需求大幅萎縮(出口下降30%)，恐怕物價指數仍將一路向上。

　　理清了通脹的機理，有助於指引我們下一步的工作。當前通脹産生的三個要素都已經具備，但後兩個要素還處於初期，還有較大迴旋餘地，控制通脹預期的重心應著眼于控制貨幣供應量。

　　從工資性收入增長看，2007、2008兩年全國儲蓄增加5.62萬億元，月均增加2342億元，而2009年至2010年9月，全國儲蓄存款增加了8.16萬億元，月均增加3885億元，與前兩年相比，月均多增加65.9%，居民收入呈現出加速上漲的跡象。但總體看，工資性收入的增長還剛剛起步，2008年城鎮單位就業人員平均勞動報酬增長16.9%，2009年增長11.6%，2010年前三個季度增長14.02%，與GDP的增幅還基本保持一致。儲蓄與人均工資收入增幅的差異恰恰表明收入結構的不平衡。

　　從長期來看，如何提高普通就業者在一次分配中的佔比，提高百姓的工資性收入，是我們要進一步努力的方向，而只要保證工資性收入與經濟增長的合理比例，並不會必然地對物價形成衝擊。

　　從基礎商品價格形成機制角度看，2010年，我國各地政府出臺了多項市政收費的價格改革，國際大宗商品投機性交易也已經對我國的石油、鐵礦石、有色金屬、糧食、棉花等大宗商品價格産生了一定影響，基礎商品價格的變化也已經開始引領社會資金由追逐農副産品價格向其他領域蔓延，導致社會心理預期的不穩定。但由於公共商品價格基本屬於政府管制範疇；農作物(糧、棉、油、蔬菜等)等大宗商品交易已經納入國家打擊投機的範疇；石油、有色金屬、鐵礦石等價格可通過一定的管制手段和財政補貼手段予以階段性舒緩，因此，在基礎價格作用於社會心理預期方面，還有較大的空間，只要引起政府部門的高度重視，掌握好工作節奏，局面是完全可控制。

　　但是從貨幣供應量來看，情況則較為嚴重。為應對突如其來的全球金融危機，我國2009、2010兩年共投放貸款17萬億元(截至2010年10 月末)，外匯佔款增加5萬億元，進而導致貨幣供應量(M2)增加22萬億元(2008年末47.5萬億元，2010年10月末69.9萬億元)，兩年的增量幾乎相當於新中國60年來投放量的一半(47.2%)，我國M2口徑的貨幣供應量已經一舉位居全球第一位。儘管我國GDP只相當於美國的1/3，但M2總量卻幾乎相當於美國的120%。如此高的貨幣勢能，自然成為通脹的隱患，一旦其他兩個要素失控，自然會推動物價較快上漲。

　　綜上，控制通脹預期需要從幾個方面同時入手，目前來看，控制貨幣供應量的增長是當前控制通脹預期的中心工作。而對貨幣供應量的控制必然著重于金融手段，這類金融手段又可進一步劃分為控制增量和減少存量的兩類。

　　控制增量金融手段的運用

　　2005年7月匯率形成機制改革以後，我國的貨幣投放主要為兩大渠道：一是各類貸款的增加，2006年至今的五年中共增加貸款29萬億元，比2005年以前的全部貸款餘額增加了240.3%；二是外匯佔款的增加，五年中增加外匯佔款(與外匯儲備相對應)14.7萬億元，比2005年以前的全部外匯佔款餘額增加了206.9%。五年中，這兩大渠道投放的貨幣供應量均比前56年總和翻了2倍以上，絕對額增加了40余萬億元。儘管這五年也是中國經濟發展最快、最需要資金投入的五年，但五年GDP累計增長了102.4%，絕對額增加了19萬億元。貨幣供給的增長量遠大於實體經濟的增長量。

　　客觀上説，這五年貨幣供應量的供給，有相當程度的被動性。一方面，限于我國直接融資市場發展的滯後，國民經濟快速發展、包括應對金融危機，只能依賴於銀行貸款的支撐，而銀行貸款派生的漏出效應又必然導致貨幣存量大於實體經濟總量，超量貨幣供給被動産生。另一方面，外貿順差的增加，以及人民幣升值預期導致的各種隱性的外匯流入，使得外匯佔款被動大量投放，一舉成為主要的貨幣投放渠道。

　　但是畢竟貨幣供給量過多、流動性過剩的局面已基本形成，這就必然要求我們要控制住貨幣供應量，並首先從控制貨幣供應的增量入手。

　　1，審慎設定貨幣政策目標。

　　日前黨中央已經做出實施穩健的貨幣政策的決議，此舉非常英明。貨幣供應量(M2)是貨幣政策實施的仲介目標，因此，要相應地予以審慎設定。

　　通常，我國M2增幅=GDP增幅+CPI增幅+修正參數，此公式在前些年的經濟金融工作中，表現出一定的內在邏輯性。但是應該看到，隨著近兩年M2基數的迅速放大、外匯佔款逐步成為貨幣供給的主渠道、以及資本直接融資市場的日益完善，我國金融環境已經發生質的變化，繼續按此公式設定M2目標，將導致貨幣供給量增長過快，不能有效控制産生通脹的貨幣勢能。

　　比如，按2011年GDP增長8%~10%、CPI增長4%~5%來轉換，M2增幅應是14%~16%，絕對額增加10~11萬億元，比2010年的增加額(10萬億元)還要高，起不到遏制通脹勢能、降低通脹預期的作用。

　　顯然，M2增幅的經驗公式需要重新思考。但由於新模型需要時間來論證和檢驗，因此2011年M2目標應簡單地設定為明顯少於2010年的增量，比如7~9萬億元。

　　2，堅決控制新增貸款。

　　2011年的信貸政策，除了要保證國民經濟需要外，更要體現出控制通脹勢能、降低通脹預期的特殊作用，為此，信貸增長計劃應從2009和2010 年分別增加的9.5和7.5萬億元，下調至5~6萬億元左右。由於2011年人民幣升值的壓力會進一步加大，外匯佔款會明顯回升，因此只有保證貸款增長明顯下降，才能實現M2總體增長低於(甚至明顯低於)前一年的目標。

　　貸款少增會對國民經濟産生一定影響，但我們完全可以用直接融資的方法來替代，以保證社會的總融資需求量。貨幣産生的基本原理是貸款(間接融資)創造貨幣，直接融資並不産生貨幣派生。美國之所以能用相當於我國80%的貨幣供應量，創造幾乎3倍于我國的GDP，原因就在於其強大的資本市場和機制促使其以直接融資的方式滿足了社會總融資需求。直接融資是既滿足經濟需要，又不帶來通脹壓力的最佳選擇。

　　控制貸款增長的方式又有多種選擇，可以直接額度控制，也可以通過提高資本金要求來控制，也可以通過貸存比例來控制，這些方法在近兩年的實踐中已較為成熟。

　　3，有效引導外匯佔款。

　　由於美國新量化寬鬆政策(QE2)受到全球的反對，且共和黨重新控制眾議院後，也持反對意見，而美國經濟恢復又離不開出口增長的拉動，因此美國對全球貨幣貶值的策略必然演化為針對中國人民幣進行的定向貶值策略，人民幣升值的預期必然進一步加大。2008年外匯佔款的增加額曾達到4萬億元人民幣的歷史高位，隨後兩年回落至2.5萬億元左右，2011年重新達到4萬億元甚至更高的可能性很大。我們應通過有效引導的方法，將外匯佔款的增長控制在2~3萬億元，才能實現全年貨幣供應量(M2)的增長目標。

　　首先要做到少結匯。目前每季度大體結匯3000億美元左右，明年應力爭保持下降，至少是不再增加。可考慮的方法有：個人和企業結匯限額控制、減少境外企業的上市、減少對外商投資的招商引資活動、嚴查外匯管制政策的執行情況等，目前看這方面仍有較大的餘地。

　　其次要做到多售匯。目前每季度大體售匯2000億美元左右，明年應力爭提高，保持季度結售匯的順差大體在800億美元左右，以完成全年外匯佔款的貨幣投放目標。可考慮的方法有：支持商業銀行向央行購匯以緩解外匯存款的不足(目前商業銀行外匯貸存比在200%左右，大部分外匯存款缺口以借外債的形式彌補)、以財政政策鼓勵境外投資、簡化手續以鼓勵境外移民和留學、擴大海外匯款的限額、鼓勵金融機構開辦QDII 業務等。

　　4，央行貨幣政策工具的合理運用。

　　鋻於2006年以來我國已經運用了較多穩健的手段，貨幣政策實施的空間已被壓縮，因而既要進一步發揮貨幣政策工具的有效運用，也要注意策略的選擇和節奏的把握。

　　一是加息政策側重於引導通脹預期。

　　無疑，加息對於減少新的貸款投放、穩定社會儲蓄心理、改善通脹預期有較好的引導作用，但當前情況下卻受到一定限制：

　　外匯佔款方面。一方面，加息將進一步吸引外匯的流入，反而增加外匯佔款的被動增加；另一方面外匯流入對匯率政策更為敏感，在人民幣每年升值3%~5%的預期下，提高貸款利率難以抑制進出口産業的信貸和投機衝動。

　　國內貸款方面。由於當前貸款存量中，屬於地方政府融資平臺或與財政收入挂鉤類的貸款佔了一定比例，貸款利率的增加，意味著地方政府利息支出的增加，對於地方政府已經較為緊張的財政收入而言，無異於增加了履行政府職能的壓力。

　　因此，利率政策的選擇需要格外慎重，更多地應體現出對通脹預期的引導，而不能簡單地追求真實利率大於0的目標。

　　二是存款準備金率的調整要留有餘地。

　　存款準備金率是對衝外匯佔款過快增加、抑制商業銀行貸款派生能力的有效手段，也是穩健貨幣政策可選擇的最簡捷的貨幣政策工具。但由於我國存款準備金率已經高企，大型銀行19%，中小型銀行16.5%，所余空間有限。尤其對於大多數中小型銀行而言，通常的資産負債結構是：貸存比75%、一級備付5%、二級備付10%，此三項合計佔一般性存款總額的90%，即使再考慮到10%的資本金、5%的同業存款，能支持存款準備金率的上限也只是25%，即還有不足9個百分點的極限增加空間。

　　而靜態來看，9個百分點也只能凍結6、7萬億元的資金，也只夠鎖定兩年左右的外匯佔款流入(2008、2009兩年外匯佔款流入6.5萬億元)。況且，由於不同的銀行資産負債結構不同，當存款準備金率達到極限值時，部分銀行可能會面臨較大的流動性風險。

　　因此，存款準備金率手段的運用，需要留有餘地，既要考慮部分銀行的支付能力，更要考慮預留些調控能力，以應對人民幣升值預期進一步高漲時所大幅增加的外匯流入。

　　三是公開市場操作可以更加主動。

　　近年來，人民銀行央票的發行與回籠，已成為公開市場操作的核心手段。目前央票存量已達3.8萬億元，比2005年末增加了1.8萬億元，有效鎖定了部分流動性。但總體看，央票的發行還有較大的運作空間。尤其是該手段在與貸款額度管理相匹配使用時，更可以階段性地鎖定流動性。由於一年內到期的央票有1.8萬億元，因此，明年更應該加大央票的發行力度，調節市場流動性，引領資金的市場價格。

　　減少存量金融手段的運用

　　控制增量只能是降低新增貨幣的通脹勢能、緩解通脹預期，但對於已經發行在外的貨幣卻無能為力，只能寄希望於經濟的較快發展將多餘的貨幣消化掉，因而其治理通脹的政策效力是被動的、也是時滯較長的。治理通脹的高效手段是要減少貨幣存量，起到主動的、即時的政策效應。

　　1，直接融資手段的運用。

　　我們知道，貨幣是由貸款派生創造的。社會最初始的100元基礎貨幣投放出來後，如果不發放貸款，則全社會存款只是100元；當運用這100元存款發放100元貸款後，全社會的存款變為200元；當運用這200元存款又發放200元貸款後，全社會的存款變為400元。全社會資金量(貨幣供應量)正是由於貸款，才呈現幾何級數的增長，否則就會停滯不變。

　　商業銀行用存款人的資金向借款人發放貸款，即間接融資手段，是創造貨幣的根本機理。相反，借款人直接向存款人借錢(如發行股票)，即直接融資手段，則不創造貨幣，如果借款人用此筆借款償還商業銀行貸款，則反而減少相應的社會貨幣總量。

　　如前述例子，社會已有存款400元、貸款300元，假設借款人從存款人處(不通過銀行貸款)直接借款100元，並償還銀行貸款，則全社會存款變為300元，減少100元。直接融資手段的貨幣收縮效應與貸款(間接融資手段)的貨幣派生效應正好相反，它起到既滿足經濟需求、又不增加貨幣供給、並可以減少貨幣供給(在以直接融資資金償還貸款的情況下)的作用。

　　由於我國資本市場起步較晚，直接融資的市場機制和融資工具不健全，因此直接融資佔比一直較低，大部分經濟活動是以銀行貸款支撐的。此種模式的主要問題是派生大量的貨幣供給，形成貨幣沉澱，當沉澱資金達到一定量級後，必然導致誘發通脹的較高風險。到2010年末，我國M2/GDP的比值接近1.9倍，全球主要發達國家基本在0.3~0.7倍之間。換句話説，我國是1元錢的GDP(實體經濟)對應著1.9元的M2(虛擬經濟)，而發達國家是1元錢的GDP(實體經濟)對應著0.3元~0.7元的M2(虛擬經濟)，我國沉澱的貨幣勢能遠高於發達國家。

　　近年來，我國的直接融資領域取得了快速發展。2010年，股票發行額9000余億元，企業債券發行額超過1.5萬億元，上半年理財産品發行額近3萬億元，僅上述三項的直接融資額已近5.5萬億元，相當於全年新增貸款7.5萬億元的70%。目前我國已經具備加速發展直接融資市場，降低間接融資佔比的客觀條件。2011年，應重點抓好以下工作：

　　一是增加股票的發行額度。近五年股票的年發行額介於4000億元到9000億元之間，隨著股市體制機制建設工作的基本完成，股票發行已具備了進一步市場化、增大市場容量的條件，為積極應對通脹，明年應加大發行力度，同時應規定募集資金的一定(下限)比例，用於償還銀行貸款。只有硬性規定償還貸款的比例，才能將股票發行作為減少貨幣存量的工具，才能夠可控地減少貨幣供應存量，凈減少貨幣勢能。

　　二是增加企業債券的發行額度。近幾年，企業債券市場取得長足進展，企業債、公司債、短期融資券、中期票據等融資工具日益齊全，2009和2010連續兩年發行額度超過1.5萬億元，已成為企業融資的重要渠道。2011年，應有計劃地引導企業債券的發行再上新臺階，同時也應規定募集資金的一定(下限)比例，用於償還銀行貸款。原理與發行股票相同。

　　三是增加地方政府債券的代理髮行。近兩年，中央財政均代地方發行了2000億元的政府債券，有效緩解了地方政府不平衡的收支狀況。鋻於我國政府債券總額和財政赤字額均遠低於國際平均水平，而2011年又是“寬財政、穩貨幣”的政策組合，因此，一方面應進一步加大地方債券的代發力度，並可考慮修訂相關法規以推出地方城投債；另一方面則應規定地方政府的債券融資額要重點償還地方政府融資平臺的銀行貸款，既降低商業銀行的整體風險，又有效地減少貨幣供應量。

　　四是鼓勵商業銀行和各類金融機構大力開展信託理財業務。近三年，僅商業銀行(不完全統計的)理財産品的累計發行額就超過8.5萬億元，對滿足個人投資理財的需求，同時又有效地減少貸款投放，滿足社會總融資需求發揮了積極作用。由於信託理財業務比通過資本市場發行股票和債券更為靈活和高效，因而更有利於推動直接融資市場的較快發展。尤其是信貸類信託理財産品，因其發行額是全額用於償還銀行貸款，因而更加適用於2011年減少貨幣供應存量的目標，也更應該優先鼓勵發展。

　　發展直接融資市場，並相應替代貸款融資，對國內商業銀行是一輪新的挑戰。應該看到，這既是歷史的必然，商業銀行已經在積極應對；同時，直接融資的發展，又為銀行業發展帶來新的市場機遇，對於調整業務結構和收入結構帶來新的市場空間。

　　2，鼓勵人民幣適量輸出海外。

　　通過30年的發展，我國已經由資本短缺的國家一躍而為資本結構性過剩的國家，貨幣供應量(M2)已躍居全球第一位。儘管我國進一步的城鎮化、工業化、農業現代化仍需要大量資金，但這些資金需求是逐步釋放的，而且在滿足需求的過程中又會創造大量新增貨幣，因此，我國總體上已處於資本結構性過剩的階段。

　　在資本短缺階段，我國外匯管理的重點是“鼓勵資本流入、防止資本流出”，但到今天，流入的貨幣已經成為貨幣被動投放的主渠道，已經成為影響貨幣政策執行的主要障礙，因此，下一步外匯管理的重點應轉變為“鼓勵資本流出、防止資本流入”。從短期應對通脹來看，應重點加速構建以下機制：

　　一是進一步推動跨境貿易結算。2010年人民幣跨境貿易結算工作取得較大進展，反映為香港離岸人民幣市場存量(10月末數字)由年初的600億元左右增加到2100億元，增長250%，其中，貿易項下增加約1000億人民幣，個人匯款及購匯增加約500億人民幣。2011年應繼續保持這一增勢，將離岸人民幣市場較快地推近到萬億元規模。

　　二是進一步放寬非貿項下人民幣匯出政策。除貿易項下跨境結算工作外，還應著力推動非貿項下的人民幣海外匯劃業務。2010年香港地區此類業務量突破500億人民幣，2011年還應進一步加快。

　　三是加快在香港推廣人民幣計價的股票和債券交易。人民幣債券、包括國庫券，都已經在香港推出，下一步應加快推出人民幣計價的股票。同時，鋻於香港離岸人民幣市場還比較小，可以考慮建立內地人民幣進入香港股市的封閉運行機制(封閉型人民幣港股直通車)，即打通國內證券公司、基金公司與港交所直接的人民幣産品買賣通道，國內證券和基金公司可以代理內地股民直接買賣香港人民幣計價的股票和債券，但買賣的資金及盈虧都必須原路返回內地。如此，則形成了一個人民幣的資金池，既支持香港離岸人民幣資本市場的發展，又可有效歸集相當部分人民幣資金，緩解通脹壓力。

　　控制與警覺

　　綜上所述，通過控制增量金融手段的運用，保證2011年新增貨幣供應量比上年明顯減少，通過減少存量金融手段的運用，凈減少貨幣供應總量，從而達到控制甚至減少社會總需求的目的，從而有效地控制和化解通脹壓力。由於我國的貨幣供應量(M2)已經達到了全球第一的量級，通脹勢能將長期存在，因此，我們還要對工資性收入的合理增長，對基礎商品價格的形成機制保持高度的警覺。

　　長期來看，只有控制貨幣供應量的超額增加，保證工資與經濟發展的協調增長，引導基礎商品價格的形成機制，才能最終將總供需保持在基本均衡的水平，才能保持國民經濟的持續健康發展。