通脹最大的威脅來自流動性過剩

　　左小蕾

　　不排除在年內再次提升存款準備金率，或者再次加息的可能性

　　第四季度以來，通脹壓力驟然加大。其中，最值得關注的通脹壓力是2009年大大超過經濟運行需要的大規模增加的流動性投放。

　　2009年GDP增長9.1%，貨幣供應量增長32%，相當於對應1塊錢的價值創造，經濟運行中的流動性有3.5塊錢。更值得注意的是，超額投放的貨幣，已經大規模流進了資産市場和商品市場，推高資産價格泡沫，炒作商品包括農産品價格，把本應平穩的農産品價格推到一個不合理的水平，加大通脹的壓力。如果過剩的流動性不能得到有效的控制，造成價格繼續大幅上漲，以及商品價格的大幅上漲，可能不斷創造新的流動性。

　　實證研究顯示，大規模的貨幣發行與通貨膨脹之間有兩到三年的滯後。2009年的貨幣供應量的大幅增加，加上2010年創造的流動性，可能在2011年形成推動通脹演變的貨幣環境。

　　輸入性通脹的壓力也越來越大。輸入性通脹從兩個方面産生疊加效應。

　　一方面，資本流入增加基礎貨幣發行，進一步擴大已經過剩的流動性，惡化通脹的貨幣環境。美聯儲的量化寬鬆政策造成全球流動性氾濫，新興市場國家面對大規模資本流入。中國也不例外，套利人民幣升值活動導致資本的流入規模增大，9月新增外匯佔款創下年內新高。如果資本流入延續9月份的態勢，流動性過剩的形勢將更加嚴峻。

　　另一方面，美元貶值、國際原材料價格上漲影響産生輸入性成本推動的通脹的壓力。我們的研究顯示，購進價格上升對PPI同比上升的影響滯後三個季度。也就是説，第三季度購進價格指數上漲可能在明年第一季度或者第二季度的生産者價格指數PPI上顯現出來，進而對消費者價格指數CPI産生最終傳導效應，加大成本型推動的通貨膨脹的壓力。2011年通脹已經埋下伏筆。

　　如果美元持續貶值，國際大宗商品價格持續高漲，輸入性通脹的影響非常可能會開始替代趨零的翹尾影響，成為第四季度以及明年的主要通脹因素之一。

　　綜合國內外的通脹因素的影響，我們認為，流動性的管理是防止通脹形勢惡化的重中之重。國內的流動性管理，貨幣政策可能要通過利率提升，存款準備金率的提升，以及正回籠的公開市場操作，把經濟運行中的流動性嚴格控制在政策目標之內，貨幣供應量增長控制在超過經濟增長率+CPI增長幾個百分點的水平上。對於資本流入的管理，第一道防線是堅決把熱錢阻擋在國門之外；第二道防線是不讓熱錢流入經濟運行的大環境。對於外匯佔款增加的流動性，應該儘量全額對衝，遏制超額貨幣發行流進經濟運行的大環境之中。不應該太理想化地期望通過升值來遏制資本的流入和降低通脹的壓力。

　　貨幣政策對流動性的管理需要累積效應。貨幣工具對流動性的影響是通過一系列性的動作，而不是一次性的行為來實現目標的，否則不可能産生政策效果。特別是不論是輸入性流動性還是國內的流動性創造還在不斷增大的過程中，貨幣工具要有一定的連續性和多次性，累積一定規模才能有效控制流動性，才能遏制通貨膨脹的惡化。

　　央行11月9天內兩次上調存款準備金率，這是繼10月上調0.25%基準利率之後的又一次動作。這是符合貨幣政策操作的規範的。央行接下來可能按照這樣的，繼續穩健的貨幣政策，把流動性管制在合理水平。不排除在年內再次提升存款準備金率，或者再次加息的可能性。

　　作者係銀河證券首席經濟學家