房地産調控應破解人民幣升值負面影響

    主任、教授

    歲末年初，人民幣兌美元匯率迭創新高，預計去年人民幣累計升值幅度超過3.1%。與此同時，不少境內外機構紛紛預測，2011年人民幣兌美元匯率仍將升值3%至5%。那麼，人民幣的漸進升值及其人民幣的明確升值預期，對當前嚴厲房地産調控將會産生怎樣的影響呢？

    在筆者看來，自2004年以來國內房價一直保持上漲勢頭，與人民幣維持持續、小幅升值趨勢之間存在一定的相關性。鋻於未來人民幣匯率仍將維持小幅、漸進升值預期，這將從以下五個方面對刺激國內房價上漲産生較大的負面影響。

    第一，人民幣升值會增加遊資的投機套利效應。一方面，人民幣升值預期或人民幣正處於持續升值階段，境外投資者會將手中持有的外幣兌換成人民幣，進入中國房地産市場購買住房。然後，等到人民幣的階段性升值和國內房價上漲後再拋售住房，以此獲取雙重的投機套利收益；另一方面，在當前負利率的市場條件下，國內企業或居民已兌換的人民幣不會全部進入銀行體系，從而會造成國內儲蓄的快速分流，這部分被分流出來的套利資金也會持續流入房地産市場。由於房地産供給短期內較難有效增加，境內外投資者在房地産市場中的套利活動將加劇國內房價上漲的較大壓力。

    第二，人民幣升值提高了對投資國內住房回報率將上升的預期效應。由於租金收益率、房價增值率和貨幣升值率三者之和構成了境外投資者投資國內房地産的預期回報率，當人民幣升值預期變得非常明確時，投資房地産的預期回報率自然會上升，這將吸引更多的境外資金流入中國房地産市場。隨著外資不斷流入房地産市場，勢必會刺激短期房地産需求，促使國內房價的上漲動力更為顯著。

    第三，人民幣升值放大了投資房地産的財富效應。其實，人民幣升值暗示了人民幣比以前更加值錢了，這將吸引更多的境外資金流入進行貨幣套利。此時，如果國內房價依然保持上漲的話，房地産市場中的“財富效應”會吸引更多的熱錢進入房地産領域，人為放大房地産需求，導致房地産“財富效應”的不敗神話得以延續。

    第四，人民幣升值還可能會給國內房地産市場帶來擴張性的溢出效應。因為，人民幣升值對抑制物價上漲會産生一定的效應，並可能對國內經濟帶來一定的收縮影響。特別是當人民幣升值主要來自於外部壓力時，只要國內經濟增長一旦出現不穩定，我們就會試圖採取降息或增加貨幣供應等擴張性貨幣政策，來對衝人民幣升值對經濟增長造成的收縮影響。這樣的話，新增人民幣依然會不斷流入當前漲價預期不減的房地産市場，繼續推升房價。2008年末我們曾經經歷過這一過程。從這個角度分析，人民幣升值會對國內房地産市場帶來擴張性的意外溢出效應。

    第五，人民幣升值透過增加國內流動性而産生對房地産信貸的擴張效應。由於在目前人民幣匯率形成機制下，人民幣升值或升值預期強化，都將吸引更多境外熱錢的持續流入，為了維持人民幣幣值的穩定，央行將不得不通過公開市場操作，被動買入外幣同時賣出人民幣，這樣沖銷的操作結果必然會大幅增加國內流動性。同時，在加息的強烈預期下，尋求資金最低限度增值和保值目標的國內企業和居民的儲蓄存款也會因此大幅增加。這樣，勢必會導致銀行體系形成新的流動性過剩。但鋻於目前房地産貸款仍是商業銀行的一款優質資産，商業銀行很可能會將這部分新增的信貸資金大量流入房地産市場，進一步刺激或放大目前國內的房地産泡沫。

    有鋻於此，我們理應高度關注當前人民幣升值趨勢及其升值預期給嚴厲房地産調控帶來的負面影響。筆者認為，我們必須採取更加有效、針對性的政策措施，如限制非居住需求的外國人購買住房、合理引導流動性、對非保障房的信貸應嚴格審查及避免人民幣升值助推資産價格泡沫等，破解這些不利影響，實現堅決遏制部分城市房價過快上漲及防治房地産泡沫破滅的宏觀調控目標。