四方角逐A股市場 2011年誰主沉浮

　　在中國A股市場，存在著四種基本的市場力量，分別是國際資本、國家資本、機構資本和民間資本。在不同的時間結構中，由於內外關係與力量分佈不同，不同的資本在不同的年度成為行情發展的主導力量。如果説，2006年是國家資本通過股權改革讓利催生了行情，2007年是民間資本借用機構資本的平臺推動了行情上升，2008年是國際資本和國家資本共同打壓了行情，2009年又是機構資本借用國家資本力量推動了行情回復，2010年卻是國家資本控制了行情的方向與結構。我們認為，2011年將是國際資本借用國家政策而主導行情的方向與結構。因為商品、貨幣、資本和勞動力的價格結構關係直接影響了2011年A股的結構與發展方向，而國際資本、國家資本、機構資本與居民資本的博弈關係及隨著時間而出現力量對比變化，將直接影響行情的發展空間與行業的輪換週期。

　　李國旺

　　國際資本的動作及影響A股路徑分析

　　按照正常邏輯，國際資本是通過商品、貨幣和資本三條路線參與中國的剩餘價值的分配，因此對股市産生直接或間接的影響。

　　1、通過操控商品市場影響大宗商品價格波動，通過調控産業資本的成本影響業績增長進而影響A股的盈利空間。2、通過貨幣市場進行匯率操作，影響人民幣國際匯率特別是壓迫人民幣對美元升值從而獲得套利空間並直接影響A股的行情趨勢。3、通過資本市場影響國際股市估值比較，通過QFII等形式對A股進行操控。4、通過主導國際輿論影響投資者情緒，從而獲得話語權和定價權。

　　隨著中國經濟恢復增長，國際資本2011年通過壓迫人民幣升值進而轉移中國經濟的“復蘇紅利”的企圖不會改變，有可能還會強化。人民幣升值的直接後果是內地地産、資源、有色等藍籌股價格上升；但海外涌入流動性的增長與央行數量調控目標脫離，倒逼央行採用價格工具提高利率，從而對股市形成負面效果。

　　我們的結論是：（1）定量寬鬆導致大宗商品出現大牛市行情；（2）美元貶值影響國際資産定價，進而影響公司業績；（3）美國財政赤字已經到達極限，貨幣政策（匯率）將主導未來。如果美元量化寬鬆條件下貶值而人民幣升值，A股市場可能部分重復2006年的情形，即A股在外來的流動性作用下，在低估值藍籌股價值回歸的推動下出現震蕩向上的行情。

　　美國經濟復蘇有賴於美元的長期貶值，由於美元估值已經處於歷史低位，如果世界其他地方出現危機（迪拜、冰島、希臘、愛爾蘭等），美元可能會借機反彈。隨著美國經濟復蘇反復，定量寬鬆貨幣政策的負面效應即通貨膨脹壓力在2010年下半年成為現實，2011年美元加息的可能性加大，加息預期將影響市場資金的國際分佈美元匯率可能出現階段性的反彈，全球資金回流動美國將會影響從商品、貨幣到資本市場的穩定，這是影響中國A股市場最大的“國際環境”。

　　國家資本的動作及影響A股路徑

　　2011年為“十二五”規劃實施的第一年，圍繞調整結構和穩定經濟增長，國家資本主要表現可能有：一是通過積極財政政策保增長，在保增長的同時，平衡東中西部的經濟結構；二是通過穩健的貨幣政策，防止人民幣過快升值的同時控制物價的過快上漲；三是實行差別地産政策，通過保障性住宅建設，加大社會和醫療保障，在穩定房價的同時，促進社會和諧穩定；四是積極推動戰略性新産業經濟發展，通過培育新産業成支柱性産業而促進經濟結構轉型。因此，我們從“國家利益”的角度出發，認為國家資本力量在2011年可能對A股市場産生下列影響：

　　一是在積極財政政策的背景下，中西部開發力度的加大，金融、鋼鐵、有色、機械、水泥等與固定資産投資相關但低估值的行業與公司，會受到風險厭惡資金巨大的機構資金的青睞，價值回歸將使上述大盤藍籌股因2010年貨幣政策收縮過程估值“受傷”價值壓縮的情況改善，從而可能出現價值回歸的反彈行情。

　　二是通貨膨脹預期沒有結束前的相關産業如種子、化肥、商業連鎖、黃金、地産等行業或者享受通貨膨脹紅利或者應對通貨膨脹的保值需要而出現價值重估。因此，在穩健貨幣政策下特別是通貨膨脹壓力沒有全部釋放前，保值增值的概念仍然會成為投資者篩選股票的路徑之一。

　　三是醫療社會保障制度強化將導致家庭資産負債結構優化，第三産業中醫療、旅遊、服務業迎來發展機遇。新興戰略性産業的全面實施將使這些産業的細分行業迎來黃金機遇。比如，先進裝備製造業的發展，對原材料工業、生態綠色消費品工業的升級形成強大推動力；發展生産性服務業和生活性服務業，將可能形成特大城市的服務經濟為支柱的新産業結構；發展戰略性新興産業（新一代信息技術産業、節能環保産業、新能源産業、生物産業、高端裝備製造、新材料産業、新能源汽車）將導致與之相關的上下游細分行業龍頭企業的迅速崛起，特別是智慧電網、TMT相關行業、現代綠色農業及新興文化産業的全面興起。

　　機構資本的動作與影響A股路徑

　　機構資本在中國可以分為三類：一是國家控制的機構資本；二是産業資本控制的資本；三是居民資本的集合體（基金）。由於資金的性質不同，機構資本影響A股的路徑也不一樣。

　　1、國家控制的資本。目前主要以中投、匯金和全國社會保障基金的形式出現。中投主要對外在全球範圍內進行股權投資，匯金主要以對內進行金融股權投資為主。由於社會保障基金是保命錢，保值甚至比增值更重要。從近年資本市場的實踐看，社保基金對市場節奏的把握比一般機構更好。以國有股控股公司出現的國家資本，往往以增加國有資本的控制力為主要導向。

　　2、産業資本控制的資本。創業板推出後，産業資本對上市前公司的股權及以陽光私募出現的對股票的投資開始成為重要的市場力量，2011年這股力量可能隨著市場反彈而強化。

　　3、居民資本的集合體。居民資本的集合體又分為公募基金、私募基金、信託産品、券商集合理財、銀行理財産品等。從目前看，對市場形成影響力的主要是公募基金，我們就以公募基金為代表對居民資本的集合體對A股的影響進行分析。2010年在中小盤股活躍的情況下，加上機制靈活，私募基金的收益相對較好。

　　公募基金對A股的影響力主要表現為軟力量和硬力量的作用。軟力量方面，公募基金一直高舉“價值投資”理念而主導業績成長行業的篩選與挖掘，從而逐步影響市場中其他三方力量的對比，經過近十年的實踐，基本上佔據了話語高地。加上公募基金處於研究成果的買方地位，其投資偏好直接影響券商研究力量和研究資源的佈局，反過來影響了券商研究的方向。在硬實力方面，幾百億規模的單只基金的出現和明星基金的品牌效應，直接影響了行業輪動和對市場的話語權。

　　由於公募基金在話語權、資金實力的擴張，已經具備助漲的功能。如果2011年在內外力量的作用下出現以鋼鐵、金融、地産、機械、有色等為主的大盤藍籌股行情，而公募基金規模大因此可能重點佈局在這些行業，公募基金有可能重新回歸機構資本業績增長的主導位置。

　　居民資本的動作與影響A股的路徑

　　居民既是消費者，也通過儲蓄行為成為投資的資金提供者，還是直接投資者。因此，居民既是消費市場擴容與消費升級的力量，也是産業升級的幕後力量，更是資本市場的直接力量。

　　當前，居民資本進入股市主要路徑有：直接開戶進行股票與基金投資；申購基金；購買券商的理財産品；購買信託理財産品；購買銀行系統的理財産品。總體看，由於過分自信的心理作用，多數居民選擇直接開戶進行股票投資或者通過申購公募基金進行投資。

　　2011年由於國際資本主導A股市場，可能形成大盤藍籌股主導指數的格局，居民資本或將在盲目崇洋心理作用下大批入場，從而使行情出現非理性狀態。如果居民資本在公募基金業績穩定向上時，特別是偏股型基金申購在50億左右時，居民資本可能形成助漲的主力；當然，也可能在風險累積後通過贖回基金份額的形式加劇下跌幅度，特別是央行突然大幅度提高利率的話。

　　根據上述分析，我們得出2011年投資主題：“以糧為綱，金屬續航”；或者是“以鋼為綱，開工建房”。鋼鐵、地産、金融、有色、機械、建材等行業在國際資本的作用下可能啟動價值回歸行情，這種回歸行情在積極財政政策的配合下出現。當然，我們仍然還要關心受國家政策強烈扶持的新興戰略産業相關的細分行業的新機會，這些新機會往往隱藏在快速增長的新的小行業龍頭公司中。不過，投資者在逐利時，千萬不要忘記國家貨幣政策實施過程出現的力度與頻率變化時可能降臨的風險。（作者為華寶證券研究所所長）