2011滯脹風險將困擾經濟 M2與GDP比重創新高

　　中證證券研究中心 衛保川 叢榕

　　2011年A股面對的流動性環境仍然是“外熱內溫”，高通脹壓力下如何穩定經濟增長成為難題，滯脹風險將困擾經濟決策。無論向上還是向下，由流動性所引發的估值單邊行情將較難實現，業績將成為行情演繹的主導力量，但很難帶來驚喜。在通脹高企的重壓之下，市場下行風險大於上行機會，全年看可能呈“V”形，但是否存在右側上漲以及上漲幅度，仍存在不確定性。另外，長達一年半的大小盤股的估值差異，也將逐漸收斂。

　　復蘇分化 差距收窄

　　2010年，美國增就業、歐洲防主權債務危機、新興經濟體治理通脹。這種復蘇不一致性以及由此導致的不同政策選擇，是2010年全球經濟的最大特徵，也是大類資産價格走勢最重要的宏觀背景。

　　在低基數、補庫存和QE1的積極影響下，美國經濟底部確立，但隨著這些動力消失，就業-消費-物價上升-企業利潤-資本支出-信貸復蘇的正循環遲遲無法激活。我們認為受到知識、能力等限制，再就業將會是一個比較漫長的過程，失業人口和空缺崗位同時上升表明結構性失業問題嚴重，因此失業率水平很難在短期內大幅下降。

　　但同時我們也看到，儘管回升不夠強勁但美國經濟仍在復蘇。最新公佈的芝加哥PMI創下二十多年新高，新訂單和支付價格作出絕大部分貢獻，就業數據也連續三個月好轉，達到5年多來的最好水平。因此，2011年的美國很可能是貨幣政策繼續寬鬆但經濟紮實復蘇的情境。

　　歐元區最大困難是貨幣統一與經濟/財政不統一基礎之間的矛盾。支柱國家德國盡享歐元貶值溢價，對歐元區經濟增速貢獻一度達到64%；而以PIIGS為代表的危機國卻陷入“發國債融資-收益率上行-財政緊縮-財政目標難以達成-融資成本繼續上升”的螺旋陷阱中難以自拔。

　　更重要的是，雖然目前7500億整體救助計劃可以滿足愛爾蘭等國暫時的融資需求，但這並不表示可以一勞永逸高枕無憂，原因是作為歐元區第三和第四大經濟體的意大利、西班牙兩國債務負擔同樣也十分沉重。意大利政府債務佔GDP比重超過100%，其中外部融資規模超過1萬億歐元，未來幾年僅利息負擔佔GDP比重就超過4%，而未來三年西班牙政府為彌補預算赤字和債務到期所需要的融資需求達到3500億歐元。可以預見，2011年歐洲主權債務危機仍會反復。

　　與美歐等相反，新興經濟體的麻煩是治理通脹實現軟著陸。新興經濟體為應對危機同樣釋放了大量流動性，提升了通脹預期，而美歐日持續寬鬆政策又加劇了輸入型通脹風險。以10月份CPI為例，香港、新加坡、中國大陸和印度分別為其自身10年均值的7.9倍、2.3倍、2.1倍、1.6倍。包括中國在內的大多數新興經濟體，已經採取了升值與加息並用的貨幣政策來管理熱錢流入和通脹預期膨脹。

　　我們預計，2011年新興市場國家基本面仍然強于美歐等發達國家，發達與新興經濟體復蘇分化這一重要特徵將得到延續。但值得關注的是，雙方基本面差距的程度正在縮小，發達經濟體緩慢但走在復蘇道路上，相對而言美國基本面更健康，而新興經濟體卻希望通過經濟降溫的方式減輕通脹和資本流入壓力，增速將有所放緩。

　　明年通脹猛于虎

　　2010年年初地産價格大幅上漲，下半年CPI和PPI接過接力棒。我們預計，2011年廣義通脹威脅可能更大，這要求貨幣政策轉向穩健。

　　細數本輪通脹起因，美國再度量化寬鬆是最大的外部因素。在全球復蘇不一致的大背景下，以美國為代表發達經濟體持續釋放貨幣，美元作為“新興”套息交易工具橫行于各類資産中。全球經濟顯然還沒有恢復到危機前水平，而黃金、銅等部分大宗商品價格卻創出新高，充分説明了流動性是推動的主要動力而非實際生産需求，2011年輸入型通脹的壓力可能更大。

　　但國內貨幣超發才是根本原因。M2與名義GDP比值，1996年是個轉捩點，這一年兩者相等比值為1，此後一路上升到2003年並維持在1.5以上；次貸危機時我們也參與了“凱恩斯競賽”，2009年新增信貸達到9.6萬億，M2與GDP的比值上升到1.8。截至2010年第三季度，中國廣義貨幣69.65萬億，美國不到9萬億美元，也就是不到60萬億人民幣，但中國GDP只有美國三分之一。貨幣氾濫，在全球主要經濟體中，中國是相當突出的。從這個因素上來講，通脹是必然的，又是長期的。

　　另一個長期因素是資源相對價格重估，原先比較便宜的生産要素尤其是勞動力，由於供應漸漸達到頂峰，價格將進入長期上升通道，這就是常説的劉易斯拐點。中國的人口撫養大致從1965年後下降，預計2015年左右達到底部，此後緩慢上升，這意味著改革開放制度釋放的長達三十年的人口紅利，將逐漸進入人口負債階段。長期來看，國內勞動力價格上漲將是國內物價上漲一個最主要推手。

　　前瞻地看，雖然12月份CPI有所回落，不過2011年全年CPI同比增速將達到4%以上，單月漲幅甚至可能超過7%。由於生産週期和可能的氣候因素，食品類CPI將繼續成為主導因素，同時，地産租金上漲導致的居住類CPI壓力也不可忽視。整體而言，CPI最大威脅在於，在上半年讀數確定較高的情況下，下半年可能降幅極為有限甚至轉而繼續升高，這對貨幣政策和資産價格都是考驗。

　　同時，PPI也面臨上漲壓力。雖然國內拉閘限電已經結束，但我們很可能看到美國經濟緩慢復蘇而定量寬鬆繼續執行，大宗商品已經開始與美元指數正向相關，剛剛創下歷史新高的CRB期貨價格提醒我們，上半年輸入型通脹帶來的風險大於2010年。

　　而近期部分地區房地産市場出現“價量齊升”的局面，地王也頻頻刷新樓面地價，在歷經最長調控絕對價格卻沒有顯著下跌的情況下，儘管調控力度可能加碼，也不能完全消除房價階段性逆勢上漲的可能性。

　　通脹形勢猛于虎，必須“把穩定價格總水平放在更加突出的位置”，2011年貨幣政策從適度寬鬆轉向穩健。一是人民幣資金內外價格繼續一定程度提升，全年最少兩次總計50個基點，而升值可能維持在3%左右，尤其是年初這一進度將更為明顯；二是繼續數量化調控，準備金率提高並無上限，將根據外部資金流入情況適時對衝。除了價格和總量，我們認為節奏控制更為重要。不論計劃信貸最終是7.5萬億還是多少，保持年內投放節奏非常重要，如果年初集中大規模釋放，疊加可能發生的物價上升，隨後幾個月通脹壓力無疑夠大，必然伴隨更嚴格的調控措施。

　　2011投資須給力

　　通脹與增長賽跑，不僅僅是短期課題——物價急劇上升和庫存週期重建，長期來看，提升勞動報酬和提高勞動生産率的關係同樣屬於這一范疇。展望2011年，消費長期看好但過程漸進，出口增速難有驚喜表現，相反進口高增長更有可能，三駕馬車中最大變數還是投資，這既關係到眼下庫存週期重建，長遠看也是中週期繁榮能否順利啟動的關鍵。

　　從小週期來看，短期內物價處於高位似乎難以避免，而庫存重建亦難過於強勁，經濟陷入“滯脹”格局的風險依然較大。12月份PMI降幅超出季節因素，受政策調控影響，國內需求有所下降。前瞻地看，城市擁堵和地産調控，使得以汽車、家電為主的耐用品消費很難再現過去兩年的高增長，而食品、服裝甚至電子等消費品的爆發力顯然無法支撐，耐用品消費和地産投資回落，2011年經濟增長的最大變數落在其他産業投資上。

　　過去五年，第二産業對GDP的貢獻率一直穩定50%左右，2009年第二産業貢獻率更是高達52%，但結構上，工業的貢獻率反而下降，政府主導的建築業承擔逆週期調控作用，增加值同比增速從2008年的9.5%大幅上升至18.6%；“十一五”期間，第三産業在國民經濟中的比重也明顯上升，但這主要歸功於地産和金融的快速發展，剔除這兩個部分，其餘的行業並未出現較大變化，2009年，除去地産和金融的第三産業各行業，均出現10個百分點左右下滑。

　　以2011年為起點，我們預計“十二五”期間三大産業投資將呈現以下特徵：首先，食品生産和價格引發巨大社會關注，食品CPI上升將引發國家對第一産業投資，增速將從2009不到20%上升一倍至40%。其次，第二産業中建築業投資將緩慢下降，製造業投資將面臨分化，代表産業升級方向、受到國家政策鼓勵的機械設備、通信設備、儀器儀錶、環保廢固處理和電氣設備等行業投資增速將維持高位甚至加速上行，雖然節能減排的任務不再急迫，但高污染高耗能行業如有色、鋼鐵、水泥等行業投資依舊較低。最後，第三産業面臨“去地産化”挑戰。地産投資佔全部投資25%左右，佔第三産業投資40%以上。今年規劃建設1000萬套保障房，相當於2009年商品房規模的80%，因此該計劃要麼由於資金缺口打折扣，要麼全部完成卻産生較為嚴重“擠出效應”。無論如何，第三産業需要從其他行業尋找突破口。我們認為，水利、地質勘探、物流運輸、信息傳輸、計算機服務和軟體等行業投資比重將大幅提高。

　　A股 平淡中尋找階段機會

　　2010年大部分時間裏，市場延續了2009年下半年以來的特徵：被嚴重割裂。週期類大盤股整體平淡偶有亮點，新興産業小盤股持續走強。前者是經濟增速和貨幣政策回歸常態化的必然，後者是對中國經濟轉型的佈局和良好預期。

　　2011年，世界經濟格局仍將延續分化特徵，海外經濟體持續釋放流動性、以及中國的廣義通脹形勢可能更加嚴峻，這決定了中國貨幣政策寬鬆的空間極為有限。流動性回歸常態甚至略緊已成定局，而以美元行情結束為標誌，中短期內推動估值變動的內外動力皆已用盡。當前滬深300指數估值為15倍，標普500指數為14倍、印度Sensex30指數為18.5倍，預計2011年核心指數的估值區間穩定在15-18倍。

　　業績取代流動性成為主導行情的力量。數據顯示，金融、石油石化、煤炭和房地産四大板塊利潤佔全市場利潤的70%以上，在貨幣穩健和經濟增速回歸均衡背景下，A股整體業績增速將維持在15%-20%，業績增長不能為市場帶來驚喜。估值15-18倍，業績增長15%-20%，意味著指數即使上行，上限也很難突破3500點。

　　相反，上半年廣義物價高企和經濟無法強勁復蘇可能並存，通脹與經濟組合是“滯脹”，無論是估值還是利潤增速，均不能為市場提供強勁支撐。全年看可能是“V”形，上半年市場面臨巨大的向下壓力，是否存在右側上漲以及上漲幅度存在不確定性。

　　節奏上，受大宗商品上漲影響，春節前市場可能有“資源股行情”，煤炭、有色都可以關注；隨後對滯脹擔憂，市場回調壓力增大，大盤股小跌而小盤股大跌；此後，政策是否放鬆和程度都將視通脹下行幅度而定，如果順利市場將迎來一波反彈，地産股等強週期板塊則值得關注，但如果通脹遲遲不下，政策掣肘加大，市場將繼續尋底。

　　我們認為，精彩了一年半之久的個股行情難以繼續，未來將面臨調整和分化。當前中小板和創業板股票的估值分別為50倍和80倍，而業績增速一致預期為35%和40%。誠然，對遍地成長神話的中小盤股而言，這樣的業績和估值是否匹配不能一概而論，但至少我們認為，伴隨經濟回歸潛在增長水平和貨幣政策穩健，中小盤股票整體強勢階段已經過去，與大盤股之間的巨大差異將有所收斂。

　　預計未來有確定業績高增長的中小盤上市公司，將具備“依附存量”特徵，由於存量巨大，決定行業的增長空間大而且明確。一個典型的例子是“工業生産服務”概念，即為服務傳統工業生産而誕生的“新興”業務，如廢固處理、餘熱收集和氣體供應和輸送等。

　　其餘的機會還包括：一些常態化節能減排措施收窄部分週期類行業富餘産能，産品價格和利潤受到支撐，如水泥等；政策間歇性放鬆，地産股大幅折價向上修正，其股票存在交易性機會；航天軍工確定性整合和成長所帶來的機會；國際板帶來的B股機會。