社科院王松奇:目前貨幣供給機制不可持續

　　貨幣超發已開開始産生影響。

　　十餘年來，中國M2以每年18%的速度增長，遠超同期的GDP增速。在2009年-2010年兩年大幅飆升信貸投放，更將M2投放推高到27%以上水平。

　　房地産市場蓄水池在房地産調控後開始失去吸納作用，而經過金融危機短暫的回落，外匯佔款增速陡然上升。

　　儘管有央行的對衝，但國內流動性依然氾濫成災，通脹壓力則節節高升，11月份已達到5.1%，創下28個月新高。

　　中國貨幣超發多少，無人能講清，但貨幣供應過多脫離實體經濟需求，卻是事實，如此焉能不通脹？

　　中國社會科學院金融研究所副所長王松奇接受本報記者專訪時表示，中國的貨幣供應量偏大，既有現金需求系數較高的因素，也有商業銀行的票據貼現轉貼現業務憑空生成貨幣供給的因素。但不用M2與GDP相減證明貨幣超發缺乏解釋力。王松奇表示，由於將外匯收入都變成人民幣，造成沒有實物資源平衡性的對國內供給加以補充，造成中國很多資源或要素短缺，“這種貨幣供給機制應該説是不可持續的”。

　　貨幣超發

　　無法證實是通脹之源

　　《21世紀》：現在流傳一種方法，用“M2-GDP”來計算貨幣是否超發，有人據此得出中國貨幣超發43萬億元的結論，你怎麼看待這種計算方法？應當如何判斷貨幣超發？

　　王松奇：國際上用M2除以GDP來看經濟的貨幣化程度，而中國現在這種用M2直接減GDP的算法是不科學的。

　　要判斷貨幣是否超發，首先關鍵是看一國經濟增長有多大的貨幣需求。主流經濟學將整個經濟分成企業、家庭、國外、銀行和政府這五個部門。通常情況下，中央銀行並不直接與企業、家庭和國外部門打交道，只有商業銀行才能通過自己的資産負債業務在千千萬萬次日常交易活動中把央行的貨幣供給由可能變為現實。

　　中國的一個特點是現金需求系數非常大，農村好多交易都是現金交易，農民好多有了錢放在家裏各個地方，因此中國的現金需求比國外大得多。而研究貨幣超發，背後是一個貨幣需求理論問題，實際上非常複雜。

　　《21世紀》：不管這種計算方法是否科學，有一點可能是公認的，就是中國現在的貨幣供應量確實很大。除了你提到的現金需求系數，還有其他的原因造成貨幣供應量的偏大嗎？

　　王松奇：流通中的貨幣源頭當然是中央銀行的基礎貨幣供應。中央銀行的基礎貨幣在中國有三個流出渠道：一是現金，二是再貸款，三是在強制結售匯制度下的外匯購買行為。這三個渠道在釋放基礎貨幣時總是通過商業銀行這個最重要仲介機構體系進行。

　　在近年的商業銀行業務中，除了由央行-商行-到企業或居民戶的間接貨幣供給活動外，還有一個引人注目的具有中國特色的新貨幣供給派生渠道，就是商業銀行的票據貼現轉貼現業務，這類業務若無真實貿易票據支撐或客戶因信用等級高獲取較大折扣保證金要求，就會在商業銀行之間的轉貼現業務中憑空生成貨幣供給。這種由銀行承兌匯票連鎖轉貼現形成的衍生性貨幣供給由於增大了商業銀行的負債業務規模，在監管部門一定的存貸比監控制度下又反過來擴大了商業銀行的資産業務能力，從這個意義上説，其性質屬於坊間流行的所謂“貨幣超發”，但這種貨幣超發並不是吳曉靈同志所説的央行貨幣超發。

　　目前貨幣發行機制不可持續

　　《21世紀》：這些年來中國的M2增速如此之快，具體是什麼原因？背後是怎樣的機制？

　　王松奇：過去十年，主要以強制結售匯制度下通過央行購買外匯發放基礎貨幣，是中國貨幣供給機制的重要特色。其它國家沒有強制結售匯制度，但在中國，所有企業創匯以後要將外匯存入商業銀行，商業銀行必須賣給央行，形成中國獨特的貨幣供給機制。

　　這種貨幣機制帶來的一個後果就是央行被動投行的基礎貨幣過多，體現在M2增速較快。但在多年的實踐中，央行已摸索出一套嫻熟的對衝操作經驗，即用發行央行票據的方式從市場吸納流動性。從1999年至2009年，央行負債合計由3.5萬億元已擴張至24萬億元。這10年間額外增加的20多萬億元的中央銀行負債與中國外匯儲備的總規模大體抵平。因此，國際收支雙順差儘管會形成短暫基礎貨幣投放，但央票對衝已抵消了那些巨量購匯人民幣對流通的衝擊效果。

　　《21世紀》：今年以來外匯佔款節節高升，儘管央行可以通過發行央票對衝外匯佔款，但有時候也會受到制約，如最近一段時間由於無法上調發行利率，央票持續地量發行，回籠功能幾近失效。中國的這種貨幣發行機制是否可持續？

　　王松奇：中國這幾年外匯增長特別快，由此帶來的一個問題是通過購匯增加貨幣供給，央行要為此支付大量的成本，包括央票對衝的成本越來越大。本來外匯收入在國際收支平衡表上最好是用來購買外國的東西補充國內的供給，達到供求平衡。但我們將外匯收入都變成人民幣，沒有實物資源平衡性的對國內供給加以補充，造成中國現在基本上什麼都缺，甚至勞動力都缺，這種貨幣供給機制應該説是不可持續的。

　　另外一方面，本來國內的資源就有限，還用很賤的價格賣出去，三分之二的企業增匯不增收，大量的利潤被品牌提供商和中間商拿走，這種增長模式也是不可持續的。為什麼調結構和轉變經濟發展方式這麼困難？就是因為這些年在政策上沒有找到一個有效的辦法，通過市場參數、價格性手段和利益的調節，讓企業不用鞭子趕，自己往前跑。如何解決？可以通過大幅調升匯率，這樣進口價格下降，出口價格上升會逼迫一大批生産低附加值産品的企業停産或轉産，生産高附加值産品。

　　《21世紀》：除了讓人民幣升值，是否還有其它解決之道，例如回歸購買國債發行貨幣方式降低貨幣投放？

　　王松奇：1994年人大制定《中國人民銀行法》，規定央行永遠不能為財政提供赤字融資，就是央行直接買國債。1994年之前央行為政府提供赤字融資，原來央行代理國庫，財政是先支後收。那時候有個自動透支機制，財政支出很隨意，先有預算後有決算，決算出來後發現政府佔用央行很多錢，1994年就割斷了財政與央行的這個聯絡。

　　現在不是是否要回歸購買國債發行貨幣，而是沒有必要讓央行去購買國債。現在流通中現金大約有2.5萬億，商業銀行和企業的錢足夠支撐每年的國債發行，而央行購買等於是國債透支，等於是憑空增加貨幣供應。雖然美國是這樣一個機制，但我們的國情和美國不同，不能照搬他們的體制。

　　其實除了讓人民幣加快升值，還可以把強制結售匯制度改成意願結售匯制度，也可以緩解被動投放過多貨幣的問題。有些個人或企業不願賣匯給國家，央行就不要強收了，用央票對衝還要付利息，不要再給自己增加負擔，可以採取一種其實除了讓人民幣加快升值，還可以把強制結售匯制度改成意願結售匯制度，也可以緩解被動投放過多貨幣的問題。有些個人或企業不願賣匯給國家，央行就不要強收了，用央票對衝還要付利息，不要再給自己增加負擔，可以採取一種相對放鬆管制的政策。