2011年先防禦後進攻 二季度或成行情轉捩點

　　當前通脹水平已經攀升至比較敏感的位置，在通脹見頂回落之前，受制于高通脹預期及相應的貨幣政策緊縮壓力，市場會持續承壓，未來或以弱勢震蕩為主；預計在明年一、二季度之交，通脹有望見頂回落，此後貨幣政策的收縮將告一段落，屆時市場出現回升的概率較大。配置方面，建議明年上半年先配消費後配週期，從消費逐漸過渡到週期。在今年年底至明年一季度底的行業配置方面，關鍵是從消費、新興産業、産業升級等高估值領域中選擇業績增長預期有上調、估值仍有提升空間的子行業和公司；並從低估值的週期性行業中把握個別熱點的脈動。我們建議超配旅遊、紡織服裝、商業、食品飲料、農林牧漁、電子等行業和軍工、電力設備等裝備製造業。週期品中，水泥、有色和煤炭行業業績上調較多，相對於其他週期行業會有比較優勢，預計會有間歇性機會。

　　通脹走勢決定大盤先抑後揚

　　通脹是影響股市的重要因素，一般來説，在通脹溫和攀升過程中，股市表現為牛市；當通脹到了較高階段之後，貨幣政策開始收縮，貨幣缺口（貨幣增速與名義GDP增速之差）收斂，股市開始出現拐點；而當通脹回落至較低水平、貨幣政策可以再次放鬆之時，股市開始逐步轉好。這一邏輯其實反映了股市跟隨經濟及流動性週期波動的規律。

　　根據以往的經驗，房價指數和通脹指數基本是同步的，而此次經濟復蘇以來，房地産價格指數上升速度遠高於通脹上升速度，故在今年年初國家調控地産之時通脹水平並不高。此次政策調控，主要針對地産産業鏈這樣的週期性行業。由於週期類行業估值水平在上半年已經大幅回落，除非未來通脹失控、貨幣緊縮加劇，否則此類行業的下跌空間將十分有限，這意味著此次調控通脹對股市的整體影響將遠不如04年和08年那麼大。另外，當前的市場結構也在發生變化，週期性行業的市值持續縮小而消費品行業市值在持續擴大，這意味著收縮政策對整體市場的打擊將不如過去幾年大。

　　眾所週知，通脹以及貨幣政策收縮對股市所帶來的負面影響，先是估值下降後是業績預期下調，在此背景下，股市會受到通脹的壓制而以下跌為主；不同於以往的是，此次受調控壓制的行業估值水平因為上半年的地産調控政策已出現了較大幅度的下跌，預計後續下跌空間不大（在通脹可控的前提下），因此我們對大盤的判斷是偏負面，但下跌空間不大，未來將以弱勢震蕩為主。只有等通脹見頂回落而政策再次為保增長而放鬆時，市場才將見底回升。而如果通脹失控，則上述的邏輯依然正確，但從市場調整的時間和空間上看，會更長、更深，不過目前來看這種概率不大。

　　至於通脹何時見頂回落，我們預判大致會在明年一二季度之交。從過往經驗來看，從政府控制通脹的手段出臺至通脹見頂回落，一般需要3、4個月時滯，2004年和2008年均是如此，因此，明年一季度底二季度初，對於通脹和股市趨勢而言，都是值得關注的重要時點。

　　行業配置：先消費後週期

　　如果以通脹作為衡量經濟週期位置的一個重要指標，在通脹達到較高位置並繼續攀升的過程中以及通脹回落的初期，消費品行業通常跑贏市場，此階段的特徵是高通脹、貨幣收縮、經濟增速和盈利增速預期均有下調的可能；而在通脹下滑的後期和通脹見底回升過程中，週期性行業通常跑贏市場，此階段特徵是流動性放鬆、經濟增速回升、盈利預期有上升趨勢。

　　究其原因，週期性行業受流動性波動的彈性要明顯大於非週期性的消費品行業，因而當貨幣政策放鬆時，週期性行業受益較大；而當流動性收縮時，消費品受的負面影響較小。

　　在經濟週期見底和通脹溫和上升階段，週期性行業受益，這正是10月份週期性行業産生一波行情的基礎條件，儘管也有國際貨幣現象的影響；但是當通脹一旦進入偏高的敏感階段，貨幣政策也有收縮預期時，週期性行業的機會變化也迅速面臨挑戰，這正如我們今年11月份看到的那樣。而當高通脹和貨幣政策持續緊縮的過程中，週期性行業始終面臨壓力和不確定性，先是流動性壓力後是盈利預期調整的壓力，相應的，在此階段，非週期的消費品行業會有相對收益；當通脹問題解決，貨幣收縮過程結束或者再次釋放貨幣政策時，週期性行業將迎來見底回升的機會。

　　從定性的角度來看，在通脹見頂回落和貨幣政策緊縮過程中，仍適宜於配置消費品，但消費品的估值相對於週期性行業來説明顯偏高。面對當前較為顯著的估值分化問題，我們有以下理解。其一，在通脹不再顯著惡化、貨幣政策收縮但不特別嚴厲的情況下，消費品會有震蕩上行的空間，但短期內的空間較為有限；相應的週期性行業仍會面臨緊縮的壓力，但是向下的空間也十分有限。待到通脹見頂回落和貨幣政策停止收縮時，週期性行業開始築底回升。其二，如果通脹超預期引發更嚴厲的貨幣緊縮政策，消費品和新興産業會出現補跌，但補跌之後市場的熱點仍會回歸這些行業，原因在於超預期的緊縮會引發對經濟和週期性行業的擔憂和恐慌。

　　總體而言，我們的判斷是在明年一季度底之前，消費品震蕩小漲、週期品震蕩小跌或盤整，當通脹見頂回落貨幣政策有放鬆預期時，週期品有望大漲。

　　尋找超預期的行業及公司

　　我們跟蹤和統計了朝陽永續的行業盈利增長預期，當市場對某一個行業的盈利預期出現持續上調時，這些行業就值得重視。數據顯示，對於明年的業績增長，最近明顯上調的消費品行業有餐飲旅遊、紡織服裝、商業貿易，溫和上調的有食品飲料；醫藥和電子行業預期穩定。在週期性行業當中，建材和有色行業業績預期出現大幅上調，機械設備、化工則溫和上調。

　　考慮到盈利前景與估值的安全邊際，我們相對看好旅遊、紡織、零售、食品、農産品（000061）加工、飼料、漁業、醫藥生物、電子元器件等行業，這些行業在今年年底及明年一季度期間仍值得重點關注。

　　與此同時，我們相信産業升級和新興産業等將成為未來較長時間內的投資熱點。值得一提的是，新興産業和産業升級行業已經被市場充分炒作，隨著時間的推移，更為關鍵的是從中甄別出最具潛力的、最有可能發展壯大的行業和公司。畢竟一個國家的産業發展既需要國家政策的扶持，也要符合産業結構的發展規律，更要結合自身的條件，只有符合具備綜合優勢的行業才最具有發展空間和投資機會。

　　我們結合國家政策導向、歷史上發達國家産業結構發展變化的規律以及當前中國各個相關行業的發展條件綜合分析認為，在眾多行業中以下幾個領域值得重點重視：核電、風電、高壓輸變電、高鐵、軌道交通、節能、信息網絡、集成電路及顯示設備、生物醫藥、生物農業、航空航天以及新材料等。

　　機構來源：招商證券