突出抗通脹　繼續謀轉型

　　海通證券研究宏觀團隊

　　中央經濟工作會議定調明年政策取向：積極穩健，謹慎靈活。國家統計局公佈的11月份宏觀數據顯示，經濟運行維持了軟著陸趨勢，CPI、出口、人民幣新增信貸等指標均超過了市場普遍預期。政府出臺了一些干預措施，將有利於防止物價過快上漲。2011年上半年抗通脹將成重心。未來央行貨幣政策調整可能更為頻繁。

　　宏觀經濟將繼續維持軟著陸

　　國家統計局公佈的11月份宏觀數據顯示，經濟運行維持了軟著陸趨勢，CPI、出口、人民幣新增信貸等指標均超過了市場普遍預期。

　　我們預計2010年第四季度GDP增速將繼續小幅回落，預計增速為8.8%。

　　對於未來的工業走勢，我們認為，PPI將高位略回落、工業增速步入小幅上行通道。理由是：美聯儲量化寬鬆政策對大宗商品價格影響逐漸消退，國內行政管制和貨幣政策收緊的效力將逐步顯現。預計，12月份PPI為5.8%，工業增加值增速為13.4%。

　　我們認為固定資産投資年內可能會繼續保持較高的增速，12月份固定資産投資增速預計為25.2%。但這並不意味著明年的投資增速也同樣如此，緊縮性政策的持續和房地産調控背景下投資增速明年較今年將有所回落。伴隨著“十二五”計劃的實施，大型基建項目的開工，2011年二季度後投資增速開始反彈。預計2010年投資增長22.4%，2011年增長20.0%。

　　社會消費品零售總額名義增長率將維持較高水平。消費需求在政策因素和通貨膨脹的背景下將有超預期的表現，畢竟，單純依靠出口拉動型的經濟增長模式已經開始悄然發生變化，資源要素改革所帶來的勞動力成本上升將使消費增長維持在持續上升通道之中。我們預計，2010年12月份社會消費品零售總額增長率將達18.6%。

　　我們預計12月份進出口增速將放緩，主要原因有兩點：第一是11月份進出口超預期增長透支了部分12月份的增長動能，第二是去年12月份的進出口基數較高。預計12月份出口和進口增速分別為13.2%和15.7%，貿易順差180億美元。

　　2010年12月份、2011年1月份CPI將繼續在高位運行。經過初步測算，2010年12月份、2011年1月份CPI同比增長分別為4.1%、4.5%。我們認為，政府出臺了一些干預措施，將有利於防止物價過快上漲。一是自從11月19日國務院下發了40號文《關於穩定消費價格總水平保障群眾基本生活的通知》後，市場物價基本趨穩，蔬菜的價格明顯下降。二是國務院的文件有些涉及到一些中長期政策安排，像進一步加大農産品的生産供給等；按照通知的要求，在12月20日之前政策要落實到位。我們預計2010年CPI漲幅為3.3%。

　　2011年中國將繼續面臨通脹的壓力。初步測算，未來幾年農産品價格將繼續上漲，還存在80%-100%上漲空間。在出口導向模式正在成為明日黃花、內需對經濟增長的貢獻率越來越強的大背景下，低廉的要素價格正在被打破。

　　12月份，由於信貸額度基本用完，信貸投放可能在一個非常低的水平，受此影響，M2增速應該會有所回落。

　　受貨幣政策正式轉向影響，明年信貸額度將被控制在6-7萬億，可有效引致M2增速回落至15%-16%的區間。

　　宏觀經濟政策前瞻

　　總的來説，明年穩定價格總水平將被放在更加突出的位置，並且加快經濟轉型。

　　不斷高企的CPI挑戰著監管層的宏觀調控藝術，而貨幣政策的執行往往具有較長的外在時滯，在央行可用的調節手段有限的情況下，經濟增長和通貨膨脹之間的取捨變得越發微妙。我們認為，2011年上半年抗通脹將成重心。

　　日前結束的中央經濟工作會議明確了明年經濟工作的主要任務，確定2011年宏觀經濟政策的基本取向要積極穩健、審慎靈活。本次會議看點有兩個方面，其一是把穩定價格總水平放在更加突出的位置，實施穩健的貨幣政策，把好流動性這個總閘門，推進發展現代農業，確保農産品有效供給；其二是加快經濟轉型，繼續實施積極的財政政策，增強消費拉動力，優化投資結構，提升産業核心競爭力，加快加工貿易轉型升級。

　　央行未來貨幣政策的主線是數量型工具以央行票據凈回籠為常態，由於法定準備金率上調目前對緊縮貨幣具有較強的有效性，預計央行仍會上調。加息打擊面較大，央行動用價格性工具將比較謹慎，在數量型工具不足的情況下，小幅慢節奏加息既能一定程度控制需求，引導價格回落，又能考慮到實體經濟的承受力。

　　由於中央政治局已經正式認可貨幣政策轉向，央行實際獲得了更大的自由裁量權。而央行對於通脹十分擔憂，緊縮貨幣的慾望很強，因此未來貨幣政策調整可能更為頻繁。

　　明年1季度受翹尾因素變小的影響，CPI小幅回落後將重新上行，明年的翹尾因素呈“中間高，兩頭低”，受此影響，通脹預期也會比較強烈，此時是較好的加息時點。3季度，美聯儲QE2結束，美元有回流的風險，事實上，熱錢快速流出比快速流入更可怕，因此此時人民幣略加快升值以及加息是合理的貨幣政策。