葉檀：中國廣義貨幣與美國的不是一碼事

　　中國11月份重要宏觀經濟數據出爐，數據與結果均出乎許多人意料之外。

　　11月份CPI超過市場預期，達到5.1%，按理央行應該加息，但央行只是上調存款準備金率0.5個百分點，鎖定3500億元的資金。另據報道，今年10月份被央行實施差別存款準備金率的六大行（工行、建行、中行、農行、招行以及民生銀行）已接獲通知，到期後將再被上調存款準備金率3個月，部分大型銀行的存款準備金率上調至19%的新高。

　　央行不加息而上調存款準備金，是為了應對熱錢的侵襲，也是為了替貸款大戶減負。存款準備金是在行政力量較強的市場經濟體中行之有效的辦法。央行不進入加息週期遭到指責，被認為是通脹的罪魁；而廣義貨幣量之大，更被認為是通脹的淵藪。

　　不加息而上調存款準備金率主要原因是熱錢威脅與節日窗口。年底將到，各銀行、企業進入結算高峰，加息對於地方政府投融資平臺與各大企業是不可承受之重，上調0.5個百分點，利率上升千億元。另一方面，年底聖誕節、元旦、春節三節疊加，處於消費最高峰，加息將抑制資本市場的財富效應減少消費。

　　目前中美之間利差2.5個百分點，加上人民幣一年升值3%~5%的預期，無風險套利可獲得至少5%以上的收益。外管局對於熱錢嚴加戒備，不過千瘡百孔，不是外管局無能，而是熱錢太狡猾。德意志銀行發佈報告稱，將近一半的熱錢通過FDI的途徑進入中國，超過20%的熱錢以虛假貿易的形式，還有借由短期信貸、海外捐贈等暗道進入。不説其他，就説央企在海外的資金是否都能監管到，就是大難題，更何況隨著移民潮而來的大規模資金流動。

　　通脹上升，歸咎於寬鬆的貨幣。我國的貨幣超發嚴重，更要命的是超發的貨幣未能有效地配置到市場。

　　我國的廣義貨幣M2中包含投資性需求，與美國不同。我國的M0是流通中現金；狹義貨幣M1是M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡類存款；2001年7月，證券公司客戶保證金計入廣義貨幣供應量M2。修訂後M2的統計口徑為：M1+居民儲蓄存款+單位定期存款+單位其他存款+證券公司客戶保證金。若M1增速較快，則消費和終端市場活躍；若M2增速較快，則投資和中間市場活躍。中央銀行和各商業銀行可以據此判定貨幣政策。根據上海財經大學證券期貨學院李勝利等人的研究，中國的M2、M0與股市有正相關關係。

　　美國的M2佔GDP比例遠低於中國，表面上貨幣發放似乎要比中國謹慎得多，但看美國貨幣與金融的瘋狂程度，不能看M2，要看金融衍生品市場的規模，也就是要看M4、M5，以至於M無窮。

　　以美國的CDS市場為例，2001年只有1萬億美元，到2008年高達62萬億美元；2009年年初，美國總統奧巴馬向國會提交計劃，試圖監管高達592萬億美元的金融衍生品市場，是2009年GDP的40.82倍。

　　可怕的數字！可見，美國的紙面貨幣比中國只多不少，如果中國未來發展金融衍生品，則賬面上的貨幣不知道會是今天的幾倍？美國的金融衍生品財富不進行消費則罷了，一旦紙面財富進入真實消費領域，泡沫不崩潰才怪。

　　通常M2減去GDP與CPI之和來看貨幣的寬窄，根據吳曉靈的數據，2001年~2003年間，中國M2增速16.6％，GDP增速為9.8％，CPI增速為1.4％，M2增速超出GDP增速與CPI增速之和5.4個百分點；2005年~2007年間超出2.8個百分點；2008年~2010年9月超出9個百分點。這部分是貨幣的超發部分，但沒有加上證券市場的那部分。

　　中國的廣義幣發行確實高，無論央行怎麼為自己辯解，都無法解釋依靠外匯佔款來發行基礎貨幣的錯誤，也無法解釋在短期內大量放貸、大量發行貨幣的激勵舉措。目前央行的贖罪之舉就是上調存款準備金率，直接鎖定貨幣的流動性、直接減少信貸，以減少全社會的金融杠桿。但央行無法改變一點，就是信貸與投資向何處去的問題，而這是政府投資項目審批與證監會的責任。而我國的證券市場在以中小板、創業板的審批，以“三高”估值，將資金誘導入泡沫之中。

　　中美的廣義貨幣含義不同，但無論中國還是美國，電子時代虛擬貨幣的爆炸性增長是不爭的事實。美國始於上世紀80年代國債衍生品試點，而中國始自房地産與證券市場的爆發性增長。

　　中國貨幣發行有問題，美國同樣如此。一對難兄難弟。