洋河股份：1100億市值緊繃 暗藏4大風險敞口

　　洋河的高成長性何來？

    短短1年時間，這家生産二線酒類的區域品牌，何以被資本市場追捧至此？從財務數據上看，洋河給出的答卷確實是靚麗的。

    在營業收入方面，2009年，洋河營業收入的增長幅度是茅臺的2.5倍，是五糧液的1.1倍；2010年前三個季度，這個數字分別是4.7倍和2.1倍。

    在凈利潤方面，2009年，洋河的凈利潤增幅是茅臺的5倍，是五糧液的0.8倍；而在2010年前三季度，這個數字分別是6.4倍和1.4倍。

    從財務報表分析，洋河股份的盈利質量幾乎是完美的。但是一些指標的異動，反映了洋河股份微妙的變化。

    對白酒行業來説，預收賬款是觀察其市場競爭力和供應能力的關鍵指標，被稱為銷售防火墻和利潤蓄水池。但洋河股份的預收賬款與其銷售規模完全不匹配。譬如三季報55億銷售規模僅有1.74億預收賬款，而同期貴州茅臺93億規模有32.6億預收款，五糧液114.7億銷售有高達52.69億。

    2009年中報至2010年三季報，洋河的預收賬款分別僅為：1.95億、2.7億、1.68億、0.64億、1.25億和1.74億。而且，尤其值得注意的是，洋河對預收賬款的處理態度與貴州茅臺完全相反。

    2009年中以來，貴州茅臺預收賬款從6.56億開始猛漲，2010年三季報32.62億。茅臺攔截利潤在業內一直聞名。而作為對比，洋河一直在迫切的將自己的預收賬款確認為收入，以此推動高增長。如此的財務處理，幾乎讓洋河沒有了任何調節和緩衝的空間。洋河為何要如此處理？

    與此相關的另一組數據是，洋河股份的存貨週轉率自2007年以來快速上升，此後一直在高位盤旋，2010年3季末為2.19，是貴州茅臺的12倍，是行業平均的4倍多，在行業中僅次於金種子酒。

    這反映的是洋河異常緊張的庫存。在招商分析師朱衛華看來，這是一顆難以解除的地雷——産能遠遠跟不上。表現就是洋河被外界質疑的基酒短缺問題。

    今世緣營銷總監倪從春在接受媒體採訪時表示：“我們今世緣是目前江蘇省內基酒産量最大的，要超過洋河。但從銷售看，今年我們預計接近30噸，而洋河總量肯定超過60噸，洋河的基酒缺口有多大可想而知。”

    洋河股份也承認近年每年花費數千萬從五糧液購買基酒。而五糧液內部人士稱，五糧液雖然每年都會出售基酒，不會把最好的基酒賣給客戶，即使是出售的基酒也不可能是真正不作處理的原酒。

    從根本上説，洋河的高成長來自於其精準迅猛的營銷，但這與慢速的産能之間形成分裂，對這一分裂，洋河選擇了基酒外購和激進的財務處理。在這一角度上，洋河的崛起于當年的秦池不無相似。

　　洋河股份的四大風險敞口

    有了以上緊張的關係，洋河股份的風險敞口也就此暴露：持續營銷空間、基酒與品質問題、財務鏈條、加上大小非問題，合為洋河的四大風險敞口。

    上述分裂結構決定了，洋河短期的成長性依舊來源於營銷，營銷是擴張第一推動力，也將是第一大命門。

    2010年中報顯示，中高檔白酒貢獻收入佔比87.6%，省內營業收入貢獻67.9%。洋河省外市場和中高檔白酒市場是其成長性能否延續的關鍵。

    “到省外擴張，肯定會遇到本地品牌的掣肘，畢竟這涉及到地方財政稅收和地域習慣。”一位北京分析師表示。而事實上，洋河在江蘇本地市場的擴張已傳出不和諧聲調，讓零售商在洋河和今世緣之間二選一的做法已被指惡性競爭。而洋河在浙江市場亦並不順利。

    而部分分析人士看好洋河滲透能力，是看中其神秘的渠道策略，即繞過代理商直接控制終端。但另有分析者認為，深度營銷也完全可能被競爭對手複製，且這一戰術有可能增加洋河的營銷成本。

    基酒，毫無疑問是敏感話題。

    “如果存貨週轉率指標不能通過自有産能投産而降下來，將始終是個風險。”在業界，朱衛華對洋河的看法相對保守，而他感到欣慰的是，“至少目前沒有消費者質疑他的酒不行”。

    但洋河的品質爭議始終是懸在頭上的達摩克利斯之劍。“做高端品牌營銷，實際上水井坊是行業先驅，後來走得不好一個重要原因就是口感不匹配。白酒不是可樂，概念再好終究要靠味道説話的。但是我的確不知道洋河的品質能支撐它走多遠。”西南一家白酒公司高管説。

    迄今為止，無人知道洋河的主導品牌“洋河藍色經典”的原酒自給率到底是多少。據公開消息，洋河可新增1.2萬噸基酒的新項目預計要到2012年1月投産。那麼，最大的問題是，高速擴張的洋河如何繼續保證基酒和品質不出問題。

    洋河激進的財務處理和單薄的預收賬款，在市場高預期支配下，可能會形成循環效應。這意味著一旦市場波動，預收賬款將無法提供平滑空間，這是一條脆弱的財務鏈條，一旦轉向，二級市場的估值將迅速轉向。

    在四個風險敞口的中央，站著情緒高亢的機構、激進的管理層及他們對高股價的熱衷。2011年，任何一環出現動蕩，都將極大影響洋河股份估值系統。

    “如果所有因素都選擇繼續硬挺，會如何？”理財週報問。

    “2011年可能是走鋼絲的一年。”本文開頭的私募人士答。