央票停發顯示年內再加息會慎重

　　朱 凱

　　果斷停發3年期央票！這一次並非完全的“被動”停發，而是央行藉此作出了暗示：停止長期限鎖定流動性，貨幣政策調整仍需觀察，而後擇機再動。更直接一點就是，再加息概率並未因此而增大。

　　不過，央行這一隱藏的深層含義，並未被市場的多數人“領悟”。週三下午“風聲”傳出後，股市尾盤便加速跳水。而次日，“停發3年期央票，加息預期陡然加重”之類的話語在業界傳播，昨日上證綜指也是繼續大幅下挫1.32%。

　　實際上，與最近一次(今年11月25日)3年期央票發行時的市場利率環境相比，這次已經完全勝出。統計數據顯示，11月25日相似期限央票現券加權平均收益率為3.7250%左右，而12月8日的為3.6537%左右。也就是説，除了市場緊縮預期仍存之外，兩周後的今天市場利率並不成為央票停發的直接理由。與上次10億元的規模相比，本次發行數量持平或略超應無疑問。

　　最終，央行選擇了暫停發行。可以設想，如果央行選擇象徵性發行1億元，那麼給市場的信號就是發行利率暫時不上調，增量困難就少發一些，儘量回收一些流動性；而如果央行選擇“停發”，那麼兩者之間的區別就不僅僅在於數量，而在於性質的改變——“停發”意味著，因為鎖定資金的期限過長，給予當前市場的心理壓力大於對流動性的壓力，這也是央行遲遲不提升央票利率的原因。公開市場是央行貨幣政策的最直接體現，是一個眾人皆可了解的窗口，管理層的政策意圖也可借此“管中窺豹”。

　　央行隨後會不會暫停1年期央票發行呢？筆者認為，概率遠小于3年期品種。歷史上，1年期央票停發只會出現在內外經濟環境明顯不景氣，除國內鉅額財政政策的刺激外還需要輔以公開市場大量凈投放的背景之下。2008年初至10月21日再到11月8日，1年期央票便經歷了從一週一期到兩週一期，再到停發的過程。在隨後8個月的觀察醞釀後，到了2009年7月9日才再度重啟。現實情況是，如果此時停發1年期央票，留給央行政策調整的空間反而變得跼踀了，也與管理層多次強調的“靈活性”初衷相違背了。

　　當前的宏觀環境與2008年並不具備可比性，同時也與2007年經濟過熱之下頻繁加息有著很大的差異。當前貨幣政策的關鍵詞是，採用儘量短期限的操作(如週二重啟的28天正回購)方式部分回收流動性，市場利率及基準利率的調整還需觀察，在檢驗政策效果的同時，著力穩定市場情緒。可以對此作出佐證的是，昨日的50億元3月期央票利率依舊持平，而91天正回購則第4周暫停。同時，央行連續4周凈投放資金2320億元，超越了前4周凈回籠量1535億元。