劉煜輝：加息是個猜謎遊戲

　　在中國，大家熱衷於分析加息的幾率。每當經濟數據發佈日臨近時，各路分析師就開始參與其中，以證明其先見之明。

　　如果加息僅僅是決策者平抑社會壓力的一個手段，那麼，加息就只是一個猜謎遊戲。連續加息毫無疑問能將人民幣資産泡沫刺破。要使房價跌下來，其實就存乎決策者的一念之間。很多事情就這麼簡單，不然全社會的投機者為什麼都伸著脖子在看，等著所謂最後的靴子落地。

　　大家最怕的，往往就是解決問題的關鍵所在。決策者沒想好的是，泡沫刺破後，一系列麻煩事如何收拾，所以沒有下定決心。現在，投機者和決策者在進行心理博弈。

　　過去8年，中國的貨幣量漲了4倍，高估的土地和房地産像海綿一樣吸著溢出的貨幣量。這期間美國的貨幣量才增加了多少？而人民幣對美元已升值了20%。現在海綿已經飽和，一旦往外瀉水（資産價格下行），人民幣貶值將不可避免。

　　人民幣何時現貶值趨勢呢？只要兩類情況發生就行。一是中國立即放開資本項管制。我前段時間去香港，在麥當勞買一個漢堡套餐花22個港幣，同樣的套餐在內地要花25.50元人民幣，人民幣的實際購買力已經折了20％以上。拜賜於人民幣的非自由兌換和資本項管制，才托著目前這個名義價格。如果現在宣佈放開國內居民和企業人民幣換成外幣去海外投資的限制，誰會花倫敦金融城周邊高級公寓的價格買下北京四環的普通商品住宅呢？我相信大家會作出理性的選擇。

　　二是經濟實現主動有效減速，或者説是去掉實際匯率升值的 “勢”。因為人民幣內在升值的壓力本質上是經濟的超高速增長，而減速意味著信貸要嚴格緊縮，長期利率要上抬以抑制投資衝動，要忍受結構調整的陣痛。

　　顯然，我們難以主動做出以上的決斷。然而，今天的海綿已經飽和，不但不再吸水，還可能對外滲水衝擊物價，這便是當下的通脹。我想，決策者不可能不明白其中的邏輯。他們已著手開始修正過往極寬的貨幣條件，回歸穩健，但還是要防止出現泡沫的剛性破裂。中央選擇的是“做實泡沫”的思路，提出了“穩健貨幣政策和積極財政政策”的搭配。

　　“穩健”意味著2003年以來的貨幣口徑“寬嚴”尺度的不會逆轉。簡單説，未來的貨幣條件要能維繫當前中國的金融深化水平（人民幣資産的估值水平）。財政政策屬於供給療法的主要著力點：通過在民生方向擴張供給，如大力推進公屋建設計劃，大力推進醫療、教育、社保等民生建設，來消除家庭的不安全感，提升他們的實際支付能力和收入，實質性擴大消費的能力；通過減稅和減費，推動私人部門和民營經濟發展，擴大就業；通過對中低收入者發放生活補貼，來增強其忍耐通脹的能力。

　　這是一條前人沒有嘗試過的路徑，我不知道中國會不會成功。當年的美聯儲主席保羅沃爾克是大幅加息把通脹和泡沫打下去後，製造了一個小型衰退，然後才有裏根總統的結構性供給療法的功效。

　　祝中國好運。