劉煜輝：貨幣條件回歸常態樓市股市難大升大降

　　近日，央行副行長胡曉煉在京組織召開貨幣信貸工作座談會，強調要進一步加大流動性管理力度。當前加強流動性管理是貨幣政策的重要任務，也是貨幣條件回歸常態的主要表現。

　　這是央行對於中國下一階段貨幣口徑的表態。所謂“常態”很難機械地去對應具體指標，如廣義貨幣M2增速回到某一個速度。

　　中國的文字表述有時只可意會。2003年以來，“常態”的貨幣口徑是寬的，但某些時間段是極寬的。比方説，今年三季度市場被投放的凈頭寸量太大了。當5月份隨著歐債危機加劇以及對國內經濟所謂“二次探底”的擔憂，央行三季度在公開市場凈投放頭寸9470億元，加上6月19日匯改重啟，外匯佔款猛增1萬億元，在整個三季度市場被投放的凈頭寸增加1.9萬億元之巨。貨幣政策事實上重回極寬的軌道。

　　回歸常態，是回歸常態的“寬”，而不是意味著貨幣口徑的“寬嚴”尺度逆轉。簡單説，我個人理解的“常態”，是未來的貨幣條件要能維繫當下人民幣資産的估值水平。

　　簡單匡算一下，2011年若GDP增長達到10%的水平，名義GDP增速將在15%以上，M2增速必須維持在的政策目標所設想均衡水平17%以上，才能穩住目前的中國金融深化水平。從某種角度而言，2011年中國樓市大降的可能性小，房價大漲的可能性更小；股市同樣如此，藍籌市值整體上一個臺階是不太可能的事情，股市依然會維繫2010年蝸居式的區間震蕩。從資金增量上看，還是一個小股票的結構，週期性的大股票短期衝上去了是難以站住的，多半是要回來的，就像10月以來的這波上漲一樣。

　　儘管通脹壓力的累積已經愈加嚴重，但常態的“寬貨幣”依然需要維持，這是因為宏觀決策者不希望看到資産泡沫的剛性破裂。破裂是件麻煩事。因為隨著人民幣資産估值下沉，土地市場將落入谷底，政府平臺債務將演變成銀行的幽靈，而使得整體信用陷入收縮，因為中國銀行信貸的90%是以人民幣資産作為抵押而發放的。經濟有可能失速而硬著陸。他們希望在發展中解決問題——做實泡沫。通過推進經濟發展方式的轉變，使得家庭財富日漸殷實，隨著財富開始從政府和國有部門流向家庭，高懸的資産泡沫也就有了軟著陸的可能。

　　為了限制多餘的錢流向實體經濟（按照周小川行長的講法），“緊信貸”的宏觀調控只是無奈的政策選擇。

　　毋庸置疑，未來兩年銀行的監管環境是上了高壓的。這也很好理解，中國經過兩年的信貸高速擴張，未來必然進入一個清理擴張后遺留風險的時期，包括房地産、政府平臺貸款和過剩産能等。信貸增速會從2009年的33%高峰逐級壓縮至20%以下，甚至15%都是有可能的。中國銀監會從資本充足率、動態撥備率、杠桿率和流動性比率四大監管指標織成了一張監管的高壓網，劍指國內商業銀行粗放式管理模式存在的諸多風險隱患。未來一段時間，一定是誰擴張，誰難受。

　　所以，我一直在講，在中國做宏觀金融分析，有一點需要明白——貨幣和信貸在中國講的是兩個層面的事，大家混在一起談，就很難看清楚了。“寬貨幣與緊信貸”的搭配兩者是可以並存的。貨幣講的是央行和商業銀行的關係，而信貸是商業銀行與實體經濟的關係。

　　人民幣資産價格是由貨幣條件決定的，而不是由信貸條件所決定的。信貸緊意味著銀行體系會有大量閒余資金的産生，翻轉過來又會壓低銀行間市場的中長端利率，而中國資産價格就是由銀行間的這個貨幣條件所決定的。當下股票市場對於明年信貸條件的猜測多少有點神經質的情緒。

　　故此，從金融意義上講，我個人傾向於判斷現階段的股市和明年上半年某個時點的債市 （CPI指標的高點時），或都存在不錯的階段性買入機會。