萬隆詳解雙匯重組內幕：“集團會變得很小很小”

　　歷時8個多月，雙匯發展（000895.SZ）的整體上市方案，終於浮出水面。

　　雙匯于11月28日晚間發佈的一系列公告顯示，雙匯發展大股東雙匯集團和羅特克斯所持有的屠宰、加工等肉類主業共29家公司，將分別通過資産置換、購買以及吸收合併等方式進入上市公司，而上市公司持有的雙匯物流85%股權，將被置出至雙匯集團。

　　與此同時，一直備受矚目的雙匯MBO也借此重組進一步明晰化：通過投票權、股權激勵計劃等相關制度安排，由雙匯員工投資設立的境外公司興泰集團（Rise Grand Group）最終成為了雙匯發展的實際控制人。

　　然而，方案背後，眾多的細節故事還尚待挖掘：整體上市以及股權重組的考慮何在？在8個月的停牌期內究竟發生了什麼？此次注入資産對價如何擬定？此前傳聞已久的雙匯管理層與基金公司的矛盾是否已經解決？

　　11月28日，在公告發佈之後，雙匯集團掌門人萬隆，第一時間接受了本報記者的專訪。

　　8個月的等待

　　“整體上市是一次重大變革，過去是集團大，上市公司小；資産注入後，將是上市公司大，集團會變得很小很小。”萬隆如是描述此次重組的意義。

　　據本報記者此前了解到的情況，2009年，雙匯集團營業收入超過400億元。同年，上市公司營業收入為246億元。而在雙匯集團2009年實現稅前利潤30億中，上市公司只佔10多億。這類游離于上市公司之外的龐大資産，多集中于與肉製品加工相關的上下游業務，如化工包裝等配套業務。而這，也造成集團與上市公司間關聯交易額巨大。

　　雙匯發展2009年年報顯示，當年雙匯發展關聯銷售為22.3億元，關聯採購達166.3億元，佔同類交易的66.87%。

　　國金證券的研究報告也曾指出，在2007年雙匯集團變成外資後，公司的發展重點主要就側重在集團，使得集團發展以及盈利遠高於上市公司。

　　事實上，“雙匯整體上市，解決關聯交易，維護股東利益”，正是雙匯發展流通股股東一直以來的要求。而這一願望在今年3月的一次股東大會上開始變得迫切而堅定。

　　今年3月3日，在雙匯2010年第一次臨時股東大會上，絕大多數前來參加的投資者在對該股東大會唯一議案《關於香港華懋集團有限公司等少數股東轉讓股權的議案》進行表決時，投出了反對票。

　　事後，作為雙匯十大流通股股東之一的興業基金曾公開發表觀點認為，議案之所以遭到否決，除了雙匯管理層的“先斬後奏”外，公司放棄9家優質子公司股權的優先受讓權，轉而轉讓給公司高管間接控股的公司，損害了公司乃至全體流通股股東的利益。

　　這一事件也直接使得雙匯流通股股東對於雙匯整體上市的呼聲達到最高點。

　　3月22日，雙匯發展因重大事項停牌，4月2日，雙匯發展明確表示，公司控股股東雙匯集團和實際控制人羅特克斯準備籌劃對公司的重大資産重組事宜。

　　萬隆並不諱言，此次A股整體上市直接受到來自投資者的壓力。按照萬隆的説法，此前公司對集團這些資産如何弄並沒有更多的想法，但龐大的關聯交易問題始終也是自己的一塊心病：“（應該）最終會走（整體上市）這條路”。他承認，如果沒有此前基金的集體逼宮，整體上市的計劃會延遲。

　　記者也了解到，儘管那次會後雙匯高管又與眾多基金公司進行過溝通，但投資者仍不改其要求。3月22日，雙匯集團召集各董事（包括外資董事）開了碰頭會，就在這次會議上，各方一致決定啟動整體上市的計劃。“我們是當天開會，當天停牌！”萬隆表示。

　　管理層實際控制

　　從3月22日，到11月29日，雙匯發展停牌長達8月之久。在一次次的繼續停牌公告中，諸多傳聞也由此而生。

　　有消息稱，重組方案遲遲未能公佈的主要原因是，在資産估值上，雙匯發展與以基金為代表的流通股股東之間未能達成一致。與此相印證的一個事件是，就在停牌期內的6月29日，雙匯 2009年股東大會上，《關於日常關聯交易的議案》再次遭遇否決。這是4個月內基金經理第二次集體行使否決權。

　　但萬隆否認了這種説法。他表示，雙匯對這一次重組非常謹慎，從來沒有和基金就對價問題進行過溝通，因此，基金根本無從得知具體方案如何，也談不上管理層與基金間的分歧。

　　“還是和公司的重組結構、産權結構有關係。”據萬隆介紹，因為涉及此次重組的有30家公司，“重新翻弄一遍”，評估過程非常長。此後，注入資産的估值價格，也“研究了好多次，反復了好多遍”。

　　萬隆表示，由於此次重組也希望借此厘清境外股權結構，因此也耗費了不少時間。“我們下決心要厘清楚，但如果是國內公司，不涉及外資，也就好辦一點了。”

　　事實上，雙匯此前層疊複雜的境外股權結構，一直為投資者所詬病。通過此次調整，Shine B等公司被解散，股權結構由六層簡化為五層，境外股東按照各自實際權益直接持有境外公司雙匯國際的股權。而隨著結構的扁平化，雙匯發展控股股東──雙匯國際（實際持有雙匯發展51.45%股權）的股權結構也最終清晰。

　　根據公告，由雙匯員工投資設立的境外公司興泰集團（Rise Grand Group Ltd）通過其全資公司雄域公司（Heroic Zone Investments Limited）持有雙匯國際30.23%的股份，為雙匯國際的最大單一股東。而其關聯公司運昌，則持有雙匯國際6%的股權。

　　並且，雄域和運昌持有的每股股份擁有2票表決權（其它股東，每股股份擁有1票表決權），通過這一“投票權”安排，雄域和運昌合計公告顯示，擁有雙匯國際53.19%的表決權，為雙匯國際的實際控制人，並最終成為雙匯發展的實際控制人。

　　而除了原有的外資股東高盛、鼎暉，以及此前公告披露的Focus Chevalier和Blue Air合計持有雙匯國際4.15%的股份、Dunearn（淡馬錫全資附屬公司）持有雙匯國際2.76%，雙匯國際的股東名單中還增加了潤峰投資（Profit Summit Investments）和郭氏集團（Cardilli Limited），並分別持有雙匯國際10.57%和7.40%股權。

　　知情人士透露，郭氏集團即為馬來西亞首富郭鶴年的企業。而記者了解到，雙匯國際的董事之一曹俊生即為潤峰投資所派駐。事實上，曹俊生也算得上雙匯的“老朋友”。資料顯示，加拿大籍華人曹俊生籍貫河南，從1996年就開始與同樣位於河南的雙匯集團進行合作，先後與雙匯集團合資興建了“漯河華懋雙匯包裝有限公司”等5家合資企業。

　　而對於管理層成為實際控制人，萬隆的解釋是，作為財務投資者的鼎暉、高盛等，都不願意擔當這一角色，而證監會要求，方案中一定要有對實際控制人的規定，因此管理層控制的公司最終接盤。

　　“我們認為，管理層成為實際控制人，其目的是為了推動雙匯的整體上市和實現未來的發展目標。”萬隆稱。

　　“注入資産打了6.8折”

　　此次方案出臺之後，雙匯還將面臨的挑戰是，該方案是否能夠最終獲得基金們的支持，從而能夠順利在股東大會上通過。

　　“注入資産比上市公司現有資産更好，而在估值時，相對上市公司的現有市值，我們打了6.8折，（基金）應該沒有問題。”萬隆對此信心滿滿。

　　根據公告，此次注入資産2010年預估凈值為339.4億元，增發股份6.32億股，發行價格為每股50.94 元。若此次交易完成，雙匯國際（通過羅特克斯）持有雙匯發展股權，將升至76.247%。

　　不過，招商證券分析師朱衛華認為，該發行對價對應2010 年18倍的PE值，高於安琪酵母（600298.SH）的9 倍、新希望（000876.SZ）的12 倍的資産注入對價。長江證券分析師喬洋也指出，注入資産按照2010年約18倍的PE值注入，“對流通股股東的攤薄超過50%，相較于羅特克斯當時的購入價約9倍的PE值，不能説便宜。”

　　但朱衛華也表示，此次整體上市方案總體來説不錯，注入資産的盈利能力比此前估計高，重組完成後，公司2011 年的盈利有望衝擊40 億元，以目前食品飲料行業龍頭企業的估值水平，雙匯將成為大眾化食品中首家市值千億的企業。

　　據萬隆介紹，此次在董事會公佈預案之後，接下來公司將進行一輪路演，與機構、投資者進行溝通，在下一次董事會上，根據各方的意見，方案還將可能有所調整。