尹中立：灰色資金“點火”燒紅十月股市？

　　從10月11日至11月16日的27個交易日裏，深滬兩市的日均交易量合計都在4000億元以上，最高成交量超過了5000億元，在2800點以上兩個市場共計成交了10萬億，按單邊計算有5萬億的買入交易量。期間，證券投資基金的總規模沒有明顯的變化，它們的倉位一直在80%以上，説明如此大的交易量一定是場外的增量資金入市所為，保守估計，應該有超過1萬億的資金在此期間進入了股市。問題的關鍵是，這些資金從何而來？對資金性質的判斷，不僅有助於對股市行情的把握，而且有利於宏觀決策。

　　海外熱錢“入市”説難成立

　　當下，有一種觀點認為，此次鉅額資金來自海外熱錢。從10、11月份的外匯佔款大幅度增長情況及境內外股市、匯市和期市的聯動情況看，熱錢説在邏輯上似乎是完美的。但疑問很難解釋清楚，如此大規模的海外資金是從什麼渠道進來？為什麼要選擇在這個時候進入A股市場？假如對中國股票有興趣的話，為什麼不選擇香港的H股市場？本輪市場的領漲板塊主要是有色、煤炭，這些股票的H股價格大多數低於A股30%以上。因此，海外熱錢説是難以成立的。

　　筆者認為，最新的金融統計數據已經給出了答案。2010年10月，儲蓄存款減少7003億元，而前三個季度居民存款增加3.95萬億元，平均每月增加4300億元，可見10月份約有1.1萬億元儲蓄存款進入了股市。從存款總量看，9月份人民幣存款增加1.45萬億元，而10月份只增加1769億元，比9月份少增加1.3萬億元。可見，10月份主要是居民的儲蓄存款出現了搬家的情況，企業存款暫時沒有出現異動。因此，筆者認為主要是儲蓄存款搬家導致了10月份的股市井噴。

　　類似的存款減少現象在我國出現過數次。在2010年之前，規模最大的一次儲蓄存款搬家時間是2007年10月份。當月的人民幣存款下降4498億元，同比降6020億元（2006年同期是增加1523億元）。其中，居民戶存款下降5062億元，同比降5052億元；非金融性公司存款下降1947億元，同比降1436億元。

　　擬投資樓市資金進場導致井噴

　　將2010年10月份與2007年10月份比較一下，可以得出一些有意思的結論。2007年10月份出現大規模存款從銀行進入股票市場時，儲蓄存款與企業存款同時行動，而這次存款搬家主要是儲蓄存款所為，企業存款沒有參與。從時間上看，2007年10月份之前股票市場一直處在大牛市，因此可以認為是牛市的樂觀氣氛導致了存款搬家。如果追溯2007年之前的數次存款減少事件，都可以得出類似的結論：即股市的持續上漲産生了極度樂觀的市場氣氛，從而使銀行存款減少。而這次則不同，在10月份之前，股市一直處在盤整狀態，並無賺錢效應。由此，我們可以推斷，這次存款減少的現象並與歷史上數次存款減少現象出現的背景有較大區別。

　　從具體的時點看，這次股市上漲是從9月29日政府出臺打壓房地産的政策 （即在部分城市實行限售政策）之後出現的。

　　按照以往的經驗，政府出臺調控樓市新政，第二天股市應該是下跌的，比如，4月17日政府出臺樓市新政後的第一個交易日滬市大跌5%，並跌破重要的心理支撐位3000點。調控樓市引起股市下跌在邏輯上並不難理解，無論銀行還是鋼鐵、建材、家電、有色等部門都與房地産行業息息相關，對房地産的調控當然會衝擊這些相關行業的預期。但9月29日出臺調控樓市政策後，股市的反應卻是另外一番情景：第二天（9月30日）股市開始打破之前的弱勢，上漲1.7%；第三天大漲3.13%，交易量放大8成；隨後出現了持續上漲的行情。

　　因此，可以確定這次股市的上漲行情與房地産調控政策直接相關。仔細研究這次房地産調控與歷次房地産調控的區別可知，在房價上漲過快的城市實施限售政策，是本輪調控與歷次調控的最大區別。顯然，該政策使有錢的人投資房地産面臨巨大的障礙，他們必須尋找更合適、可行的投資渠道。在當前的中國，合適、可行的投資渠道只有股市。簡言之，是擬投資樓市的資金進入了股市導致了股市的井噴。

　　今年灰色收入高達6萬億？

　　假如只是存量的擬投資樓市的資金進入股市導致股市上漲的話，那麼，股市上漲可能只是曇花一現，等這些想進入股市的資金都入市之後行情將見頂。如果還有源源不斷的增量資金進入股市，則股市行情還會延續。增量資金會有多少將成為我們研判股市行情的主要依據。

　　要分析這個資金的規模，首先應該估計一下當前投資樓市的資金規模。引用灰色收入這個概念或許對分析該問題有幫助。根據學者王小魯的研究，少數人一年的灰色收入有5萬億元之多，他主要從現金流量表與收入統計之差的角度來得出該結論的。筆者想從另外一個角度對此作一個推理：在各項工程承包的過程中，普遍存在商業回扣，比例應該在10%至20%之間，2009年中國的固定資産投資總額為22萬億元，由此形成的回扣應該有3萬億元左右。如果再加上各種商業流通領域的回扣行為，灰色收入的總額應該有5萬億元左右。

　　這些貨幣集中到少數人手裏，因此，其行為與一般小額存款者的行為有較大差異，他們對政策有更高的敏感性，有更強的主動性（一般存款戶只是市場潮流的被動接受者和參與者）。這些資金集中並且數量巨大，因而對市場而言有很強的衝擊性和攻擊性，類似于國際市場的對衝基金。依筆者之見，當前中國正在蓬勃發展的私募證券投資基金和股權投資基金，迎合了灰色收入者的需要。

　　這些資金以飛快的速度在增長，它們主要來自固定資産投資的回扣和商業流通過程的回扣。因此，每年的灰色收入增量與固定資産投資規模呈正比，與GDP規模呈正比。只要中國的商業潛規則不變，這些灰色收入一定會隨著固定資産投資規模的增長而增長，2009年是5萬億元，2010年應該有6萬億元，2011年將超過7萬億元。

　　灰色資金流被迫轉戰股市

　　由此，我們可以厘清一個令人困惑的矛盾現象：幾年來，房價早已經遠遠脫離了普通居民的收入水平，北京、上海的房價收入比均超過了10倍，但樓市銷售卻越來越旺盛，價格也越漲越高。將灰色收入引入到我們的分析框架，這些困惑就會迎刃而解。2009年樓市銷售總額（包括二手房）大約為6萬億元，與新增的5萬億元灰色收入基本相當。這些灰色收入主要與權力、資本配置及商業發達程度呈正相關，這可能是一線城市的房價與其他城市房價之間差距越來越大的關鍵所在。同樣，我們可以解釋，為什麼中國新增的住房按揭貸款一直低於新房銷售的50%，因為很多人無需貸款。

　　如今，這個與日俱增的灰色資金流正在從樓市被迫轉戰股市。説它們是“被迫”有兩個原因：其一是因為9月29日出臺的樓市限售政策，其二是通脹的影響，沒有通脹的話，這些資金有可能成為銀行存款。它將給股市帶來大量源源不斷的新增資金，將給股市的繁榮帶來前所未有的好時機，10月份的井噴或許只是這個故事的開始，11月份的調整只是精彩故事的插曲而已。