緊縮週期剛剛開始 貨幣政策基調生變

　　毫無疑問，緊縮週期已經開始了！

　　中國人民銀行昨日晚間宣佈，決定從11月29日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這次上調存款準備金率，距離上次宣佈調整僅過去9天，密集程度前所未有。調整之後，大型商業銀行的準備金率水平已經創出歷史新高。儘管中央經濟工作會議尚未召開，適度寬鬆的貨幣政策基調還沒有更改，但從央行近期頻繁收緊流動性的實際舉動來看，寬鬆時期早已成為歷史，而緊縮的週期則剛剛開始。

　　央行制定和執行貨幣政策的目標有多個方面，包括推動經濟增長、促進充分就業、保持幣值穩定和國際收支平衡等等，在不同的經濟環境之下，貨幣政策的側重點會有不同。當前，貨幣政策的首要關注點是幣值穩定，即防止通貨膨脹。

　　對於通脹的擔心，央行在此前公佈的三季度貨幣政策執行報告中有清晰表述。報告認為，隨著原有刺激措施逐步到期，發達經濟體開始推出新的經濟刺激措施，全球流動性和貨幣條件仍將寬鬆，主要經濟體將持續放鬆貨幣刺激經濟的預期強烈，大量資金可能向增長較快的新興經濟體流入。在流動性充裕和通脹預期較強的大背景下，富餘資金必然尋找各種途徑和出口，潛在的通脹壓力須高度關注。

　　中央銀行投放基礎貨幣有主動與被動之分，主動投放主要通過公開市場操作和對商業銀行再貼現率變化來實現，而被動投放表現為外匯佔款的增加。近幾年來，央行基礎貨幣投放的主要渠道是外匯佔款增加，即屬於被動投放，控制的方法只有一個：通過貨幣政策對衝。

　　至於商業銀行的貨幣創造，除了在迫不得已的情況下會進行行政控制之外，更為現實的選擇還是調控銀行體系的流動性，用一位前央行官員的話説，就是“要想辦法讓銀行無錢可貸”。使用貨幣政策對衝可以減少被動貨幣投放，還可以控制商業銀行的放貸衝動，於是上調存款準備金率便成為央行的第一選擇，這是近期央行頻繁調整準備金率的主要原因。

　　關於應對熱錢流入的問題，央行行長周小川此前曾表示，如果短期的投機性資金進來，希望把它放在一個池子裏，並通過對衝不讓它氾濫到中國的實體經濟中去。等到它需要撤退的時候，再把它從池子裏放出去。這將在很大程度上對沖掉資本異常流動對中國宏觀經濟的衝擊。

　　周小川拋出“熱錢池子”論之後，引出了各種各樣的解讀，直到央行副行長馬德倫給出權威解釋之後才結束爭論。馬德倫的解釋是，“熱錢池子”並不具體指某一市場，而是一系列政策組合。中央銀行不會對某一具體市場進行管理，但它會以一系列政策工具組合，使銀行沒有過多的放貸資金，以達到控制商業銀行流動性的目的。

　　存款準備金率是中國央行使用最為純熟的貨幣政策工具，自然成為修建“熱錢池子”的首要選擇，上次調整是個開始，此次調整屬於延續。只要短期投機性資金有流入的動力，央行的對衝就會繼續下去，存款準備金率的上調步伐也就不會停止。

　　不過，存款準備金率水平已經創出歷史新高，與經驗高值的差距也在不斷縮小，不可能無限上調，而存貸款基準利率目前尚處於低位，在央行的政策工具組合當中，提高利率也將會是重要選擇。多數研究機構均認為，未來一年內，中國央行有可能將存貸款基準利率再上調一個百分點。