周小川:推進中國債務資本市場持續健康發展

    很高興參加中國銀行間市場交易商協會和歐洲貨幣(Euromoney)主辦的"中國全球債務資本市場研討會"，就大家關心的問題及中國債務資本市場的發展進行研討。下面，我結合本次研討會的主題，重點講幾個問題。

　　一、中國經濟形勢總體向好

    從2010年前三季度的宏觀經濟數據來看，中國經濟繼續朝著宏觀調控的預期方向發展，經濟向好的勢頭進一步鞏固。主要表現在：消費平穩較快增長，投資結構有所改善，對外貿易繼續恢復，消費、投資、出口拉動經濟增長的協調性增強；農業生産穩定發展，工業生産保持較快增長；就業形勢好于預期，居民收入穩定增長。前三季度，實現國內生産總值(GDP)26.9萬億元，按可比價格計算，同比增長10.6%，增速比2009年同期提高2.5個百分點。總的來看，當前國民經濟運行態勢總體良好。

    但也要看到，當前經濟發展環境仍比較複雜。世界經濟運行中的不確定因素不時出現，發達經濟體復蘇有所放緩，貨幣條件持續寬鬆，部分新興經濟體增長較快，但面臨一定的資本流入壓力。國內需求回升的基礎還不平衡，民間投資和內生增長動力有待強化，持續擴大居民消費、改善收入分配、促進經濟結構調整優化的任務依然艱巨。價格上行的壓力需引起各方關注。

    針對上述形勢，我們將繼續做好宏觀調控，著力提高政策的針對性、靈活性和有效性；加強流動性管理，保持貨幣信貸適度增長；加大金融支持經濟發展方式轉變和經濟結構調整的力度；穩步推進利率市場化改革，進一步完善人民幣匯率形成機制；進一步推動金融市場健康發展。

　　二、中國債券市場取得長足發展

    近年來，黨中央、國務院出臺了一系列政策措施，大力推動債券市場發展。2004年，國務院發佈《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確提出要積極穩妥發展債券市場，鼓勵符合條件的企業通過發行債券籌集資金。歷次全國金融工作會議文件和多次政府工作報告都強調發展債券市場。前不久發佈的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十二個五年規劃的建議》中，明確要求"加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重，積極發展債券市場。"

    根據國務院的統一部署，2005年以來，人民銀行會同相關部門和業界按照市場化方向，在推動債券市場發展方面採取了一系列措施：減少行政審批，完善債券發行市場化機制；依託面向機構投資者的場外市場，發展公司信用類債券市場；建立健全市場化約束機制，逐步完善信息披露制度；建立信用評級制度和風險分擔機制；完善投資者合法權益保護機制，加強投資者教育；強化市場自律管理，成立中國銀行間市場交易商協會，對債券場外市場實施自律管理；大力加強託管結算、交易、清算等基礎設施建設；穩步推進市場對外開放。

    在業界和市場參與者的推動下，中國債券市場自2005年以來得到了快速發展。經過5年的發展，中國債務資本市場從小到大，取得了長足的進步。一是市場體系日益成型。已經形成了以銀行間場外市場為主、交易所場內市場為輔，場內外市場並存、分工合作、互通互聯的債券市場體系。二是産品品種日益豐富。順應市場需求的短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、地方政府債、匯金債等創新産品不斷涌現。三是市場規模快速擴大。2010年前10個月，債券發行量達8.2萬億元，同比增長25%；截至2010年10月末，託管量達20.5萬億元，同比增長21%。市場規模已躍居亞洲第二、世界第六。四是市場主體不斷豐富。市場發行主體從政府、大型國企、金融機構拓展到民營企業、中外合資企業、外資企業。市場投資主體現已涵蓋銀行、證券公司、基金公司、保險公司、信用社、企業等各類機構。五是基礎制度不斷完善。法律法規和有關市場規章制度互為補充，為維護市場秩序、保護各方權益提供了有力的制度支持。六是市場運行機制不斷健全。債券發行管理不斷優化，部分債券品種已採用註冊制的市場化發行管理方式；市場化定價程度逐步提高，國債、金融債的市場化發行定價機制已經形成，信用債券的市場化發行定價模式也已初步建立並在逐步完善中；市場約束與激勵機制逐漸發揮作用，信息披露制度對相關利益主體的約束力持續強化；推出信用風險管理工具，提供市場化的風險分散和轉移手段。

　　三、市場自律組織開始發揮積極作用

    根據政府管理市場方式轉變的要求和市場發展的現實需要，市場成員于2007年9月發起成立了中國銀行間市場交易商協會(NAFMII)。協會自成立以來，圍繞"自律、創新、服務"的宗旨，組織市場成員發揮積極性和創造性，在加快中國債務資本市場發展方面發揮了積極作用。

    協會從市場自律管理實際出發，按照市場化、專業化的原則，建立了非金融企業債務融資工具註冊管理制度。註冊制的實踐和發展，大大提高了中國非金融企業直接債務融資的效率，市場規模迅速擴大。協會充分調動市場成員的積極性、主動性、創造性，初步實現了由監管主導型創新向市場主導型創新的轉變，産品創新、制度創新、組織創新全面突破。在中期票據推出並快速發展的基礎上，組織市場成員研究推出中小企業集合票據。為建立信用風險分擔機制，組織市場參與者在充分借鑒國際經驗的基礎上，研究推出信用風險緩釋合約。為加強市場基礎設施建設，在充分調研市場需求的基礎上，推動設立專業信用增進機構和信用評級機構。協會通過積極開展各項自律管理和服務，開始發揮有效和重要的作用。

　　四、中國債券市場發展仍有許多差距需要填補

    近幾年，中國債券市場的發展卓有成效。但與發達市場相比，債券市場在資源配置中的基礎性作用發揮得還遠遠不夠，仍然無法滿足中國經濟持續發展的需要，主要表現為：避險工具不足，風險分擔的市場機制不完善，金融衍生品市場發展滯後；市場流動性有待提高，市場價格尚不能真實反映市場供求關係，收益率曲線有待進一步完善；機構投資者類型相對單一，同質化現象仍然比較嚴重；信用評級的社會公信力還有待提高；制約市場發展的法律、政策問題還有待解決，會計、稅收等配套制度急需根據産品創新需要進行調整。總之，與成熟金融市場相比，發展不足仍是中國債券市場面臨的最大問題。

　　五、總結經驗，繼續發展中國債券市場

    必須儘快建立與國家經濟發展相適應、與市場需求相吻合、具有國際競爭力的中國債券市場。

    首先，繼續堅持市場化改革方向，著力減少不必要的行政管制。當前制約我國債務資本市場快速發展的首要問題仍然是行政作用過度。不僅發行債券受到行政管制，而且金融機構投資債券也受到各種限制措施的管制。世界各國債務資本市場發展的經驗表明，只有處理好有效監管和市場化發展的關係，才能有效地推動金融市場發展，防範市場風險。

    其次，繼續堅持主要面向機構投資者和以場外市場為主的發展模式。信用類債券的違約風險是客觀存在的，無法通過行政審批等手段消除，應通過市場化的方式進行識別和承擔。機構投資者有專業化團隊，具備風險識別、承擔和處置的能力，而個人投資者限于專業能力往往無法有效識別風險。因此複雜金融産品不宜面向個人投資者，其他市場中發生過的教訓要認真研究與吸取。債券産品由於信用風險、産品結構各不相同，難以標準化，而且交易規模大、交易需求多樣，因此決定了債券交易適合機構投資者以詢價方式在場外達成。縱觀世界各國債券市場，場外市場的比重相當大，多數超過90%。

    第三，繼續堅持夯實市場基礎設施。國際金融危機爆發以來，各國都對危機成因進行了反思，美國於今年7月通過了新的金融監管改革法案。與美國金融基礎設施建設不足不同，中國的場外債務資本市場自建立以來就有統一的中央託管體系、集中的交易平臺，這些基礎設施保障了中國場外債務資本市場運行透明、風險可控，但仍需要理順市場託管機構的管理體制，實現交易、清算、託管結算系統的一體化和“無縫對接”。此外，還需要提高承銷機構、評級機構、會計師、律師等仲介機構的執業標準，實現與國際標準趨同。

    第四，讓市場自律發揮更大的作用。國際市場的經驗表明，強化自律管理有助於完善市場監管體制。市場自律組織的作用集中體現在三個方面：一是自律組織更貼近市場需求，能持續有效地推進創新，可以避免政府部門推動創新不可持續、易於扭曲的缺點；二是自律組織可以促進政府監管部門與市場參與者的有效溝通；三是自律組織貼近市場、與市場參與者聯絡密切，可以更早地發現和識別重大風險。

    第五，繼續堅持對外開放。近年來，我國債務資本市場在“請進來”和“走出去”方面都取得了一定的進展，先後允許境內機構發行美元債券，允許國際開發機構境內發行人民幣債券，允許亞洲債券基金、合格的境外機構投資者(QFII)和境外人民幣清算行等三類機構在境內投資債券市場，允許內地企業和金融機構赴香港發行人民幣債券等。實踐證明，債務資本市場對外開放在加快市場成熟化和市場建設方面都具有積極的意義，已有更大空間。

    中國債務資本市場發展成就斐然、前景廣闊、任重道遠。我們將會同有關部門，繼續推動金融改革，積極支持鼓勵市場自律組織和市場成員開拓創新，努力吸收有益的國際經驗，集思廣益、銳意進取，推進中國債務資本市場的持續健康發展。

    (本文是中國人民銀行行長周小川2010年11月16日在“中國全球債務資本市場研討會”上的講話，略有刪節。)