葉檀:為什麼此輪牛市不是真正的大牛市

　　筆者認為此輪並非真正的大牛市，周洛華表示不認可，因為此輪瘋牛為貨幣瘋狂的結果，不可以常理計。筆者認為常理是一切的指針，理由如下。

　　第一，任何一輪大牛市的到來都意味著實體經濟效率的大提升與經濟發展模式的轉型，正如19世紀美國成為鐵軌上的世紀，而20世紀初美國成為輪子上的國家，到本世紀末美國成為互聯網的發源地，改變了全球人的生活。

　　貨幣從來都是實體經濟的彈藥，而非實體經濟本身。要論貨幣的發行量，近二十年來日本可謂獨樹一幟，但日本的資本市場並未因此而起步。中國的貨幣發行量多到如下山猛虎，如今已成尾大不掉之勢。M2佔GDP的比例高達200%，按照17%的規模，未來十年中國的M2將達到400萬億人民幣以上，但此前中國證券市場的資金主要輸血給了國有企業，使國有資産在市場兌現獲得了高額溢價。

　　美國由於構成不同，M2佔GDP比例並不高，但衍生品市場卻隱藏著瘋狂的制泡機。到2008年底，美國僅衍生金融品的市值就高達416萬億美元，還有分別達幾十萬億美元的貸款和債券。通過統一的清算行動化解,2008年初曾組織了美國的幾十家大銀行聯合清算CDS，結果是在總計62萬億美元的該類金融産品中僅清算了12萬億美元就搞不下去了，因為所需的代價與成本遠遠超過預測數據。這也是筆者根本不相信歐洲與中國的銀行壓力測試的原因之一，金融杠桿、信用體系崩潰之後的壓力很難得到準確衡量，就象CDS一樣。

　　日本在資産泡沫破滅後的15年中，總計處理掉了約1.5萬億美元的壞帳，約佔當時股市與地産總值的10％。如果在總計500萬億美元左右的美國金融商品中有5％是壞帳，達到5萬億美元，是目前美國廣義貨幣M2的2.8倍。

　　貨幣的瘋狂會導致市場的短期瘋狂，但一個市場不可能長期靠吃興奮劑為生。

　　第二，目前的貨幣激勵機制是錯誤的。

　　一連串的錯誤激勵機制釀就了今天的金融慘禍。此前美國通過國債販賣與擴大信貸抵押消費取得資産負債表的平衡，房地産市場成為財富與消費之源，一些終日無所事事者借著美國房産夢的機會寅吃卯糧。

　　我們本來希望金融危機爆發後可以讓全球貪婪的資本之胃警醒，但伯南克與奧巴馬為了政治正確，卻在錯誤的激勵機制上越走越遠。他們為降低房屋止贖率以庇護低收入階層與負利率的方式，懲罰誠實的借貸者，懲罰真正的企業家。在目前的貨幣體制下，只有投機者才能如魚得水，所有的人都會希望成為金融資本家。創造財富的人、具有創新能力的人固然可以在市場獲得高額溢價，但是不守信用的、不思進取、守著金礦的人卻獲利最多。

　　經常聽到一個問題，為什麼紫金礦業這樣的企業可以大漲不止？難道他們無需為失信、對環境的破壞、對外無效投資付出代價？我只能遺憾地説，目前的激勵機制就是錯誤的，這些企業只要想盡辦法獲得資源，就能夠日進鬥金。類似的還有銅業企業，他們的內部治理結構存在問題，卻能夠受到市場追捧。這不是投資者瘋狂，而是市場激勵機制發生了逆淘汰。

　　北京時間11月9日淩晨，黃金期貨收盤突破每盎司1400美元大關，再創歷史新高。這是個歷史性時刻，説明黃金已經成為民眾最大的避風港，説明全球投資者對於通貨膨脹的預期已呈濤濤江水之勢，不可扼制。顯然這是因為市場的瘋狂，也是紙幣信用嚴重透支的反映。

　　筆者關注中國創業板，正是因為這個承載著創新夢想的板塊正在逐步被異化成腐敗者的樂園，一些公司頂著高科技的帽子其實在行商業地産獲利之實。那些具有創新能力、産品質量與營銷能力遠遠好于同儕者當然應該獲得高溢價，但一年不到的風險投資與一年不到就辭職的高管魚目混珠，這樣的情況如果不能夠通過制度得到及時糾正，創業板的前景就岌岌可危。

　　第三，中國證券市場的支柱是大型國企。大盤股面臨多空雙重力量的拉鋸，偏多的因素是，有了三十年的改革財富打底，目前在資源、電信等行業的國企財大氣粗，在高鐵技術、新能源技術等方面有了趕超的能力，一些掌門人有遠見有財力可以一擲千金髮展高技術。但最大的利空因素是，國企的內部治理結構以及企業的制度架構仍然未能跟上市場的步伐。筆者對於央企的公司治理結構、對於國企體制抱有深刻的不信任，就衝著大型國企掌門人隨時能夠轉身變成官員，就可以説明國企內部職業經理階層的匱乏。

　　全球經濟處於前所未有的錯誤激勵機制中，除非能夠轉變，否則必撞南墻。

　　朋友就意味著捍衛對方説話的權利，而心平氣和探討自己的觀點。筆者的觀點很明確，瘋狂的市場可能促進市場如同牛市般大升，但沒有實體經濟作後盾，最終會徘徊不前。

　　注：從紙幣中看到了人性無止境的貪婪。

　　不相信這樣的市場可以持久，對貨幣有必要反思。

　　看到秦暉先生極左、極右的文章，要尋求共識還是可能的。

　　只有一個心願，不希望中國的天翻地覆大轉變再來一次，不希望中國的股市再被意識形態割除，不希望中國的學者、企業家遠走天涯，否則就會禍及自身及子孫。那是可怕的時代。