沈明高:四策應對美國二度量化寬鬆

　　◎QE2在市場的預期之內，所以對市場的影響就不會太大，但對貨幣來説，如果繼續這樣一個量化寬鬆的規模，美元貶值的可能性就比較大。

　　◎其他發達經濟體貨幣兌美元可能升值。我們的看法是歐元兌美元短期內會升值到1.45左右，日元會升破80。

　　◎對新興市場國家來説，貨幣升值的壓力在上升，在升值和加息的雙重作用下，流入新興市場的資金會更多。如果這些國家都採取措施阻止升值的話，有可能會導致政治上的摩擦。

　　中國應對

　　◎在資本控制的大前提下，配合漸進的人民幣升值。

　　◎中國國內的資金需要 “走出去”以化解資金流入的壓力，這需要在政府框架的支持下進行戰略性投資。

　　◎降低順差，以減少這方面資金的流入。

　　◎漸進開展人民幣跨境結算，打開人民幣的資産市場，讓國外的人民幣存量上升。

　　11月4日（昨日），美聯儲宣佈推出二度量化寬鬆措施（QE2），準備到2011年6月底以前購買6000億美元的美國長期國債。此舉對國際經濟格局影響巨大。對此，《每日經濟新聞》記者在當日採訪了花旗集團中國區投資研究與分析部主管及董事總經理沈明高先生。

　　沈明高認為，針對美聯儲的QE2，中國可以通過在資本管制的大前提下，配合漸進的人民幣升值、勵國內資本流出、降低順差、漸進開展跨境貿易人民幣結算、打開人民幣資産市場等手段加以應對。

　　QE2對對市場影響有限

　　NBD：美聯儲剛宣佈推出QE2，您認為這項政策會對目前的全球貨幣競爭性貶值産生什麼影響？

　　沈明高：我覺得量化寬鬆的政策基本是在市場的預料之中，出來的結果是到明年6月底總共購買6000億美元美國國債，每個月是750億美元。我們花旗原先預計是到明年一季度末會購買5000億美元，每個月1000億美元，美聯儲這次公佈的總量比我們的預期要稍多一些。

　　因為QE2在市場的預期之內，所以對市場的影響就不會太大。如果美聯儲繼續執行這樣一個量化寬鬆的規模，美元貶值的可能性就比較大。我們的看法是歐元兌美元短期內會升值到1.45左右，日元會升破80。

　　當然不僅是對發達國家的貨幣，美國政府也希望美元對新興市場的貨幣貶值。因此，新興市場國家貨幣升值的壓力在上升，在升值和加息的雙重作用下，流入新興市場的資金會更多。如果這些國家都採取措施阻止本幣升值，有可能會導致政治上的摩擦，我們希望G20峰會能給出一些比較明確的解決辦法。

　　NBD：提到G20峰會，我們注意到，美國財長蓋特納在G20財長會議上提議各國應當限制經常賬戶赤字或盈餘在GDP的4%以內，您怎麼看這個提議？對中國的影響大嗎？這是解決貨幣戰爭的途徑嗎？

　　沈明高：對我們中國來説，影響不是很大。今年中國的貿易盈餘佔GDP的5%以下，明年就能到4%，美國經常賬戶的赤字佔GDP的比例離這個水平也不遠。4%的重要意義在於其是一個明確的目標，這是很重要的一步，起碼有了一個可以量化的標準。

　　第二個問題就是這個標準是否合理，它可能會阻止全球不平衡的繼續惡化，但是對改進目前的不平衡到底有多大幫助，這個還不確定。但就目標本身來看，4%對很多國家來講還是一個比較寬鬆的目標。

　　還要注意這個目標到底能不能實行，這裡面沒有一個履約的機制，關鍵看各國會不會同意建立約束機制。

　　中國的應對之策

　　NBD：在全球流動性氾濫的情況下，美國、日本目前的利率都接近為零，已經沒有進一步降息的空間，只能進行量化寬鬆，您覺得中國央行在全球化中應該採取怎樣的策略保護自己？

　　沈明高：這是一個很重要的問題。通常大家比較熟悉央行加息或降息這一手段，我們知道，發達國家央行主要控制的是短期利率，此次金融危機之後，發達國家央行通過量化寬鬆來影響長期利率，而中國的利率政策既調整長期利率，也調整短期利率。在正常時期，大家都用加息或降息的手段。但是這次危機非同尋常，伯南克提出量化寬鬆是一個新的手段，一旦開始啟用，這樣的調控工具可能成為常態。

　　但對這個工具所帶來的後果，需要有一個認識的過程。量化寬鬆通俗的表述就是印錢，美聯儲印錢去買美國政府的國債，美聯儲的資産負債表因此會不斷擴大。

　　在這種情況下，中國的應對措施就成了很現實的問題。貨幣政策是美國作為一個主權國家的內部政策，中國可以從外部施加壓力，但是從美國國內的角度來看，他們更關心國內的經濟增長和就業。這裡存在一個明顯的矛盾，美國國內的經濟比較弱，儘管量化寬鬆這一政策的出發點是美國國內經濟，但這卻導致國外的資産價格上升，物價上漲。

　　我的看法是，除了借助G20等渠道施加政治壓力以外，我們還可以通過傳統辦法和非傳統的辦法來應對，傳統的辦法包括控制資本的流入。中國的資本賬戶還沒有開放，流入的形式不同，有可能是熱錢、投資、貿易等形式中的一種，資本控制相對來講不那麼容易。除了擋住大路上的資金以外，要想擋住小路上的資金比較困難，當然我們還是可以做以下四點：

　　首先，可以讓匯率發生相應的變化。在大量資金流入時，人民幣適當的升值是必要的，人民幣升值意味著外資進入中國投資比較貴，中國到海外投資比較便宜，在其他所有條件不變的情況下，人民幣升值與否對資金流入的影響是不同的。當然也有人認為人民幣升值的初期，不足以擋住熱錢的流入。有兩種解決問題的辦法：一種是快速升值，一種是漸進升值，我傾向於後者，因為企業、投資者、消費者和政府監管部門都需要一個適應的過程。總而言之，中國需要在資本管制的大前提下，配合一個漸進的人民幣升值。

　　其次，中國國內的資金也需要“走出去”以化解資金流入的壓力。不過，這需要一些創新，我們有一些戰略性的投資機會，但一般的商業性企業在短期無法盈利的情況下不會去做，這樣的話，需要在政府框架的支持下進行戰略性投資。

　　第三，降低順差，以減少這方面資金的流入。

　　最後，在國際貿易中，採用人民幣結算實際上是加速了資金的流入。當我賣東西給別人時，別人的手裏可能沒有人民幣，沒有人民幣的情況下，你還得收美元，最終進來的是美元，出去的是人民幣。短期來看，人民幣結算這方面，只能是漸進的辦法。另外一個辦法就是很快地打開人民幣的資産市場，讓國外的人民幣的存量上升，但這不是一個短期能見效的辦法。

　　總的來説，在目前中國比較依賴外需的情況下，完全規避的辦法基本沒有。當然，中國的貨幣政策還要保持相對寬鬆，因為中國經濟還面臨下行風險。

　　物價水平將繼續攀升

　　NBD：有觀點認為，如果國內利率提升的話，資産價格會下降，熱錢的流入會因此減緩，您怎麼看？

　　沈明高：方向可能是對的，但加息有一個程度的問題。連續快速加息可能對資産價格泡沫有所影響，但也會造成另一個可能，即因為中美利差加大，流入中國的資金反而更多，這也可能助推資産價格的上升，多種因素聯絡在一起，這需要決策者的判斷。

　　這也就是為什麼我們一直在呼籲，要讓利率處在一個相對均衡的水平。如果利率是一個均衡的水平，那麼加息肯定會打擊市場預期和資産泡沫；但是如果大家原本就認為利率是低估的呢？加息就只能使市場認為利率要更加向一個均衡狀態逼近，在這樣的前提下，前幾次加息，對防止資金的流入，打擊泡沫作用都比較小。我們一直沒有找到一個均衡的利率和匯率水平，這樣的話，調整起來就並不容易。

　　NBD：怎麼看現在的通脹形勢，全年保持在3%可能嗎？

　　沈明高：我們覺得全年的通脹水平會在3.4%左右，10月份CPI在4%左右的可能性比較大。

　　我們看通脹主要看這幾個因素：第一、食品價格和農産品價格。今年農産品價格的泡沫基本上是此起彼伏，從去年年底的大蒜泡沫到今年的棉花，這在歷史上是比較少見的，糧食價格和豬肉價格都存在上行的風險。

　　第二、工資型通脹會逐漸傳導至下游企業，也許今年對CPI的影響不明顯，但明年會凸顯出現。

　　第三，進口通脹。如果美元貶值，就可能出現進口通脹，大宗商品價格會因此上升，除非人民幣升值也加快，否則面臨通脹的壓力也比較大，

　　第四，就是收入上升帶來的價格上升。十二五規劃要提高家庭收入佔GDP的比重，收入上升會帶來消費增加，這是好事，但是收入上升必然也會帶來價格的上升。

　　所以，有這四個因素，中國可能會進入一個比較高的通脹時期。我覺得未來幾年4%以上通脹的可能性很大，明年的通脹我們覺得比今年還要嚴重。

　　NBD：弗裏德曼曾説過“任何通脹都是一種貨幣現象”，為應對通脹，央行單純關閉貨幣閘門又會如何？

　　沈明高：在貨幣供給增加的情況下價格通常會上升，弗裏德曼的説法在完全的市場經濟條件下是絕對正確的，但在中國還略有不同，因為中國還存在著結構調整。

　　在通脹預期上升時，要觀察老百姓儲蓄的行為是否發生變化，這種變化在中國比較明顯。通脹預期高時，如果儲蓄率下降，短期會衝擊消費市場，通脹的壓力也就更大了；反過來，如果通脹上來了，老百姓擔心未來的消費，儲蓄增加了，對通脹的短期壓力就比較小。

　　所以，在中國看貨幣和通脹的關係，除了看貨幣量的本身，還要看我們整個經濟結構的變化，特別是消費、儲蓄、投資之間行為的變化，看其是否出現了結構性的變化。這也是為什麼有的時候貨幣供應量很多，但是通脹水平卻不高。

　　當然還有貨幣流動速度的問題。比如今年上半年，雖然流動性很高，但通貨膨脹率並不高，股市也比較低迷。但是到了下半年或者明年，通脹水平上升後，老百姓選擇提前消費，這帶來的通脹壓力會更大，我們應當密切關注這類結構性因素的影響。

　　投行評點QE2

　　美林：

　　總體而言聯儲會議沒有太多超預期的方面。Fed（美聯儲）期望在購買資産的規模及速度上保持靈活性。然而對經濟前景未作出太多評價。對美元的壓力將持續到年底，直到經濟數據改善為止。

　　摩根士丹利：

　　Fed希望保持政策的靈活與開放性。QE（量化寬鬆）的影響具有不確定性，並沒有完全壓低國債收益率；對美元或許不會有特別重大的影響，保持寬鬆的金融環境是QE更重要的意義。

　　巴克萊：

　　開放性措施的目的在於實現強勁的增長及通脹目標，Fed將根據經濟復蘇程度及通脹水平決定是否做出進一步的舉動。認為市場已經預期聯儲將於明年9月推出新一輪量化寬鬆。美元將持續疲軟，但QE對其影響將變為次要。其反彈有兩方面觸發因素：一是更好的經濟數據；二是其他國家經濟基本面變得更差。