肖國元：加息路漫漫股市來日長

　　10月19日晚間，央行出乎意料地宣佈提高一年期存貸款利率0.25個百分點。消息一齣，立馬在全球證券市場引起巨大反應。正在交易中的歐洲三大股市應聲轉弱，最終均以下跌作收。隔夜道瓊斯指數低開低走，大跌165點，跌幅為1.48%。國際市場上原油、黃金、銅等大宗商品價格顯著下跌。10月20日，國內股市開盤大跌。其中上證指數低開54點，跌幅達1.81%；深成指低開353點，跌幅高達2.73%。

　　市場之所以對本次加息如此敏感，原因不外乎兩點：一是加息太突然，出乎市場意料，觸動了市場敏感的神經；二是加息意味著啟動了關閉流動性的閥門，加息預期更加強烈。不過，加息究竟意味著什麼，對證券市場會産生什麼影響，是一個非常複雜的組合命題，其中的過程細節值得玩味。也只有在弄清楚這些關鍵節點之後，我們才可能對加息將對股市産生什麼影響有一個比較接近實際的評估。

　　毫無疑問，加息表明央行在向市場發出信號，以提高存款收益率及貸款成本的辦法收縮流動性。一方面，提高存款利息，增加儲蓄回報，以吸引更多的錢留存銀行；另一方面，提高貸款利率，加大企業營運成本，以遏制企業經濟活動擴張勢頭，減少對信貸的需求。這兩者的綜合影響歸結到一點，就是減少市場需求，從而達到抑制物價上漲、控制通脹的目的。

　　然而，從時序來看，通脹在先，加息隨後。也就是説，只有在出現了通脹或通脹苗頭之後，才會有加息的舉動。加息的目的非常明確——控制通脹，但不會有立竿見影的效果。原因在於通脹有自己運行的規律。

　　按照貨幣學派的解釋，通脹代表物價大面積長時間的上漲。其根源在於流通中的貨幣大幅增加。因此，美國已故經濟學家米爾頓弗裏德曼有一句名言：通貨膨脹隨時隨地是一種貨幣現象。而且，通脹往往是政府濫用權力干預經濟的結果。這裡面有許多説不清道不明的利害關係。因此，一旦通脹來臨，其本身就存在巨大的前行慣性，不是一兩次加息就可以遏制住的。

　　從通脹過程來看，眼下引人注目的通脹其實才露出苗頭，其來由則緣于2008年以來政府積極的財政政策與寬鬆的貨幣政策。一般而言，從流動性增加到物價上漲，到全面的通脹，再到加息的過程充滿了政策與市場的博弈。其過程大致可以概括如下：由於某種原因，經濟陷入衰退。為了刺激經濟，令經濟恢復增長，政府會單用或合併使用財政手段與貨幣政策鼓勵投資，比如擴大或新增財政投資規模、降低貸款利率、放寬信貸範圍等。一旦政策落實，經濟體中就會增加大量的新增需求，包括對原材料、機械設備、動力供應、消費品以及服務産品的需求。經過這樣的刺激，經濟逐漸擺脫萎靡不振狀態，呈現出復蘇的跡象。其中一個明顯的跡象就是市場信心增強，需求增加以及物價逐步上漲。由於政府新增投資與信貸擴張受限於時間先後，最先獲得投資的部門與行業能避免物價上漲的衝擊。但隨著投資的增加，市場需求將向四處擴散，物價上漲會以波浪的形式向外擴散。

　　由於有政府投資以及信貸政策的刺激，民間投資會跟隨而來。原來受到衝擊的行業與企業因為新增需求而走出困境，重新恢復活力。因此，整體而言，在經歷了短暫的低迷之後，經濟回復到危機之前的狀態，企業生機勃勃，盈利增加，市場陰霾盡掃。如果初次刺激效果不彰，就會有更大規模的政府投資與更寬鬆的貨幣政策，就像眼下的第二輪量化寬鬆政策一樣。不過，政府投資與信貸刺激不可能無窮無盡，總有收手的時候。更為重要的是，作為人為干預的積極的財政政策與寬鬆的貨幣政策，在大多數情況下是逆市場而動的，不太尊重市場規律。因此，人為干預下的繁榮大體上是虛假性的繁榮。一旦政策收縮或退出，經濟又會陷入某種程度的低迷，以致企業效益大幅下降。

　　從目前世界範圍的情況來看，各國經濟正處在刺激政策之後的復蘇期，經濟活力顯現，企業盈利增加，物價緩慢上升。為了控制源於政府擴張政策而來的過熱的經濟以及遏制物價的過快上漲，一些國家會出臺輕微的緊縮政策，向市場發出預警信號。最典型的就是日前我國提高六大銀行的存款準備金率及加息0.25個百分點的政策。因此，這樣的舉動對市場的作用只是警戒性的，不會改變經濟上行趨勢。政府的舉措還帶有濃厚的試探意味，重在改變企業過高的復蘇預期，以保證經濟活動健康平穩。

　　就我國的情況來看，目前也處在復蘇上升階段。GDP增速回歸到正常狀態，企業效益開始提高，但同時物價上漲，通脹苗頭出現。與此相對應，股市開始回暖，儘管還要面臨政策與經濟本身好壞參半等多方面因素的衝擊。但因刺激政策而來的擴張性經濟足以推動股市邁向更高的臺階。由於刺激政策帶有濃厚的主觀性以及經濟繁榮的脆弱性，復蘇的前景被蒙上了通脹的陰影。保值、抵抗通脹的訴求將促使大量資金進入股市，這是股市繁榮的另一個原因。因此，眼下的加息不是打壓經濟，而是警惕過熱。因刺激而來的經濟復蘇本身具有巨大的慣性，因此與此相伴的會是接踵而至的加息。由此形成“政策刺激——經濟復蘇——通貨膨脹（效益攀升）——加息——股市上漲”的反應鏈。只有因加息等調控措施招致企業成本大幅上升、經濟再次陷入收縮而政府開始出臺利好政策時，股市才會完成通脹型上漲而掉頭向下。從目前情況判斷，離那樣的時間還有一段可觀的距離，股市來日方長。