金融政策無法完全替代結構改革

　　10月19日中國人民銀行宣佈加息，讓市場頗感意外。貨幣政策要發揮有效性，不僅需要明確的規則來約束和規範市場參加者的行為，也需要一定靈活的手法餘地來給市場以意外，可以説把握好“Rule”和“Art”的分寸是每一個真正的央行人士的夢想，這本身沒有錯。

　　於是這兩天幾乎所有金融機構和投資者都在猜測央行的用意，眾説紛紜不一而足。缺乏經濟知識修養和金融信息的一般民眾就更是雲裏霧裏，不少股民便如撞了南墻找不到北了。這兩天不少內地機構投資者問券商經濟學家們最多的問題就是，這次加息恐怕沒那麼簡單吧？匯率、G20、通脹等理由不斷地被放到議論的大鍋裏炒來炒去，但是除了“感覺複雜”是肯定的之外，究竟複雜在哪最後還是不確定，於是各自跟著感覺走。

　　筆者既沒有消息源泉也缺乏深厚的經濟學功底，自然無法所以也無意去琢磨決策者的真意。但從一些經驗上的記憶斷片而言，無論是加息還是緊縮信貸都不是最根本的。在全球處於極度寬鬆的金融環境這一基本局面沒有根本性改變的階段，最重要的事情始終是：無論是決策者還是市場人士都要及早放棄貨幣幻想，多關注如何提升經濟潛在成長率。

　　我們太過注重日本當年貨幣升值伴隨的泡沫經濟以及其後20年來經濟停滯不前這一結果，而過於單純的把其原因歸結于貨幣升值誘發的地産泡沫上。所以有人堅決不要人民幣升值，因此便不能加息，似乎我們啥也不做世界就清凈了。然而越來越多的證據表明，日本的經驗教訓給世界的啟示恰恰在於該國貨幣政策當局——央行在刺激經濟方面承擔了過多的不堪之重。日元快速升值時期要靠降息來中和緊縮效果，資産泡沫來了是央行在急速緊縮，泡沫破滅以後為了刺激經濟央行的資産負債表在1990年代中期開始膨脹，一度高達名義GDP的30%以上，是此次經濟危機時期歐美央行資産負債表擴張幅度的2倍。這個比率至今依舊超過FRB和ECB，然而外界看其經濟狀況似乎依舊是一無是處。

　　就在中國央行宣佈加息的10月19日那天，日本政府甚至宣佈經濟再次踏步不前，對前景表示憂慮。日本央行的研究人員早在1990年代末期有一篇論文的題目叫做《貨幣政策無法替代結構改革》，事實證明他們是對的。今年8月日本央行再次公佈了一份研究報告指出，1990年代中期以來，包括日本在內的發達國家的貨幣與物價水平的相關度都呈下降趨勢，但日本比其他發達國家明顯突出的現象是，潛在經濟成長率與中長期物價預期的正相關關係特別明顯。筆者認為這和同期日本經濟的整體表現，特別是長期面臨的通縮壓力之間有著無法割裂的關聯。

　　現在美國和歐洲也面臨著嚴重的通縮壓力，對本幣貶值有自然的衝動。從伯南克學者時期的論文來看，他認為日本央行當年沒有推動日元貶值也是其後通縮壓力的原因之一。這是基於再通脹（Reflation）理論的説法，也是貨幣學派的思路。然而現在的信用貨幣體制下，貨幣供應的擴張原則上由銀行貸款産生，這就決定了貨幣發行最基本最重要的發生機制：貨幣發行量最終由民間非金融部門的資金需求和銀行自身資本狀況決定。而央行能直接幫上忙的是後者，前者需要的是民間企業和個人自身的進取精神和創新能力。而政府可以通過各種改革措施來刺激和誘導國民和企業的活力，銀行在這種有活力的環境中才願意去承受風險尋找能夠獲取最大回報的潛在放貸項目。其結果是銀行通過自身負債膨脹向經濟注入貨幣，經濟整體才能擴張。

　　實際上企業的設備投資幾乎都是長期資金，在民間獲利慾望強烈的環境中，目前的利率水平根本不足以抑制其投資衝動，要知道中國民間很多中小企業根本無法依靠銀行，頑強的在民間借貸的驚人高利率環境中生存和發展。所以寬鬆的金融環境與刺激民間的資金需求之間並非簡單的等號，無論是歐美日這樣的發達國家，還是中國這樣的發展中國家，面臨的根本問題其實是一樣的——如何保持和提升經濟成長潛力。經濟成長潛力的估算法很多也都有不盡人意的地方，但有一點是不變的——結構改革有可能改變某個或某些變量而讓其結果大為不同。貨幣政策要發揮更佳效果最終還是要看經濟體系自身的活力，與其迷信央行的金融魔術，不如思考結構改革與貨幣政策的相乘效果。