A股正從“被動性上漲”轉向結構性牛市

　　目前A股上漲行情帶有某種“被動性”特徵，或者説主要是由美元貶值及其衍生的其他金融風險所引起的。但由於美元貶值是影響當前A股市場波動的基本市場主線，資産配置的核心應以資源類上市公司為主，兼顧金融類和創新類高科技上市公司。

　　國慶長假過後，A股市場突然間掀起了一輪波瀾壯闊的持續上漲行情，這讓市場感到有點突兀。其實，引發這輪行情的導火索是國慶長假期間境外股市的連續上漲，並帶動節後A股市場的大幅上漲。但仔細觀察發現，美聯儲計劃再度實施“量化寬鬆”貨幣政策，是引發境外股市上漲的主要動因之一，其本質就是美元貶值、境外流動性的進一步放鬆，刺激境外股市、大宗商品價格的持續上漲。由此可見，是境外因素引導了節後A股市場出現強勁、持續的上漲。

　　在筆者看來，這次行情與2006年下半年度以後的那波上漲行情有某種相似之處。這是因為，自2005年7月匯改至2006年年末，人民幣兌美元匯率升值了近6%，2007年人民幣匯率升值了6.9%，同期上證綜指也出現了持續上漲，兩者的走勢非常相似，這進一步説明了人民幣匯率的升值趨勢是主導當時A股市場波動趨勢的一條基本主線。另外，自2007年後，國內通脹水平開始快速上升，這一因素也成為主導當初A股大幅上漲的重要原因。可見，上述兩大因素促成了當時A股市場上演一波聲勢浩大的牛市行情。

　　從目前來看，自今年6月份我國重啟匯改後，人民幣兌美元匯率不斷升值，同時施加人民幣升值壓力也“不減反增”。與以往的情形相似，弱勢美元是影響當前人民幣升值壓力的主要原因。從中長期看，人民幣升值壓力依然不小。當然，目前國內通脹壓力仍處在可控的範圍內，市場關注的通脹壓力主要來自於因美元貶值引發的輸入性通脹壓力，這一點與上一輪牛市行情略有不同。這表明，目前A股上漲的動力主要來自於人民幣升值壓力、美元貶值引發其他主要貨幣匯率劇烈波動的金融風險。因而，這波A股上漲行情帶有某種“被動性”特徵，或者説是美元貶值及其衍生的其他金融風險導演了當前A股股指的奮力上升。這也是為何令我們感到突然的根本原因所在。

　　但是，由於美元貶值是影響目前A股市場波動的基本市場主線，這表明目前正在展開的A股上升行情與上一輪牛市既有相似之處，也有不同之處。這主要體現在以下幾方面的資産配置上。

　　一是資源類股再次成為市場追捧的資産配置主角。這是因為，美元貶值特別是美聯儲計劃再度實施“量化寬鬆”貨幣政策，導致以美元計價的大宗商品價格出現大幅上升，從近期黃金、油價、銅等大宗商品價格，以及農産品價格上漲趨勢中可見一斑。只要美元貶值趨勢難以遏止，市場偏好于投機資源類股票的趨勢就不會輕易改變。並且，這類買賣股票的行為並不看重上市公司的經營業績，而是更關注國際上大宗商品價格波動及美元走勢。從這個角度分析，當前持有資源類股票的理由主要是美元貶值，暫時還不是通脹壓力。

　　二是與上一輪牛市中必須配置地産股、金融股資産不同，美元貶值及可能誘發的輸入性通脹讓地産股與以往一樣有吸引力，但由於受到今年以來房地産調控影響，房地産業的發展前景不明，配置地産股資産面臨一定的交易風險。同樣，金融股也是如此，特別是資本充足率是否提高，這一因素可能會制約金融股（主要為銀行股）走勢。相比之下，保險和券商類上市公司似乎更有吸引力。

　　三是與目前中國正在進行中的經濟轉型相關，戰略性新興産業、大消費行業等上市公司依然會受到市場的關注。但由於這類上市公司股價的前期漲幅較大，使得這類股票目前已面臨一定的市場賣壓。

　　所以，在美元貶值與中國經濟轉型雙重因素驅動的影響下，資産配置的核心應以資源類上市公司為主，兼顧金融類上市公司，而創新類高科技上市公司也具有一定的市場吸引力。但是，資産配置的市場主角仍然是資源類上市公司。

　　如果從比較的角度來看，目前正在展開的A股上漲行情可能級別較大。這是因為，不僅僅是由於美元貶值導致國際遊資會蜂擁而入A股市場，導致國際遊資持續涌入新興市場及近期港股市場持續上漲，而是由於房地産調控可能會導致大量場外資金持續流入A股市場，這是與以往不同的最大特點。所以，儘管這波上漲行情目前受境外因素的影響較大，但仍然非常值得期待。

　　（作者係經濟學博士）