流動性支撐 階段性關注藍籌股

　　我們預計，四季度在國內CPI增速的逐步回落下，通脹預期難以強化，而伴隨房地産供應的大幅增加，房價上漲的勢頭也有望得到遏制。因此，政策收緊預期在10月中下旬之後將出現明顯緩解，充裕的流動性將有望推動國內A股市場上漲，建議投資者關注藍籌股的階段性表現。

　　流動性將推動A股上漲

　　從歷史來看，每一輪牛市或反彈的背後，核心因素是基本面變化，但一般都會通過流動性來表現。比如，在2006年-2007年這一輪大牛市裏，推動市場上漲的流動性來自於存款餘額的變化，即通常所説的“儲蓄搬家”；而在2008年底至2009年7月出現的大反彈過程中，市場流動性來自於貸款餘額的變化，即銀行信貸的大量投放；A股市場在2010年7月份出現的反彈，驅動力則可能來自於6月超規模的銀信合作。

　　對於下一階段而言，推動市場反彈的流動性來自於國內外兩方面。從國內來看，預計年內M2/GDP達到190%，該數據將創下歷史新高，國內的貨幣環境極為寬鬆。而從國外來看，歐美定量寬鬆貨幣政策帶來各國貨幣出現競爭性貶值，股市、債市以及金市出現罕見的同時上漲，全球市場流動性較為充裕。而在人民幣升值預期下，國際資本有望重新流入中國。

　　在信貸控制、地産調控、限産限電、地産庫存以及人民幣升值等多因素作用下，今年四季度至明年一季度，國內經濟仍面臨向下的壓力，國內政策很難出現實質性收緊。在通脹預期弱化、房價上漲勢頭趨緩的背景下，政策收緊預期將有所緩解，充裕的流動性將推動A股市場上漲。

　　海外資本成重要推手

　　我們認為，海外資本的流入將對A股市場産生明顯的推動作用。首先，熱錢正在加速流入國內。在今年的5月-7月，在歐債危機影響下，市場的風險偏好回落，而人民幣升值預期以及地産調控下的資産升值預期也並不強，熱錢有流出跡象。但8月之後，隨著“二次匯改”下人民幣升值壓力的加大以及歐美定量寬鬆所産生的大量流動性，海外資本正逐漸涌入國內。就目前來看，人民幣升值幅度僅2%，升值預期仍然強烈。從某種程度上來説，只要人民幣升值預期存在，海外資本的流入仍會持續。

　　其次，國內房地産市場難受到熱錢青睞。2008年1月-5月，海外資金大量流入、A股出現明顯調整、房地産價格仍然上揚三種情形並存，這或許只是説明在股指高位的背景下，熱錢選擇進入地産市場。但就現階段來看，自“新國十條”之後，國內地産受到嚴厲調控，資産升值預期明顯減弱。在價格高位運行、庫存壓力加大以及政策調控的持續下，國際資本進入房地産市場的可能性較小，而進入股市的概率相對較大。

　　最後，國內A股市場具備全球配置價值。與2008年1月-5月所不同的是，現階段A股的估值水平已具備全球配置的價值，部分優質股票會成為海外資本選擇的標的。從AH溢價水平來看也是如此。截至2010年9月28日，目前AH溢價指數僅93.53點，頻繁創出新低。而就大盤藍籌如銀行、保險等板塊來説，A股的估值優勢更加明顯，部分個股較H股的折價率已經超過了20%。

　　階段性關注藍籌股

　　從上述邏輯來看，我們認為投資者可以開始關注藍籌股的階段性表現。鋻於股價已對負面預期有相當程度的反應，銀行、保險以及部分地産股四季度獲取超額收益的概率在加大。而相較于中小盤題材股來説，我們認為一、二線藍籌也具備明顯的比較優勢。

　　首先，估值水平更合理。截至2010年9月28日，申萬大盤指數成分PE（TTM）為14.85倍，而申萬小盤指數成分PE達到53.05倍，溢價高達257%。考慮到小盤股的業績增速可能低於市場預期，受三季報的影響較大，溢價率有回歸合理空間的可能。

　　其次，政策或有所傾斜。在中小板瘋狂超募、一級市場打新收益率極高的背後，映襯了主板市場的尷尬。寧波港（601018）（601018）大幅削減募資額但上市首日仍出現破發、興業證券發行遇冷、山西證券選擇中小板上市，這類事件可能會導致下一階段監管政策有所傾斜。

　　此外，在第一批創業板上市公司即將解禁以及中小盤股急速擴容之後，部分題材股的高估值溢價難以得到支撐，股價可能隨之出現明顯的回落，建議投資者保持適當的警惕。 （中原證券 李 俊）