修復性行情步入深水區

　　上證綜指2319點以來的上漲，本質上是修復性行情而非趨勢性轉折。中國證券報認為，基於市場和經濟、貨幣政策層面的判斷，支持修復性行情的動力基本釋放，趨勢性轉折的信號目前還未出現，市場將轉入震蕩階段。雖然上證指數超越2700點的可能性依然存在，但調整風險也進一步凸顯。

　　從基本面來看，以信貸收縮、公開市場回籠、準備金率提高為標誌，始於2009年下半年的政策微調，于2010年6月份達到頂峰，各種緊縮流動性措施累加的結果，是貨幣市場資金價格急劇上升；從實體經濟運行情況來看，政策微調的效果逐步顯現，經濟增長的同比、環比增速逐步回落，特別是房地産調控政策引發了對投資大幅下滑的擔憂。年初以來，股票市場從估值和業績層面遭遇“雙殺”，上證指數上半年大幅下跌25%。

　　但隨著經濟增速的放緩乃至個別行業的快速下滑，特別是房地産調控效果初步顯現，歷經一年的緩慢退出刺激政策發生了微妙變化。黨和政府最高層領導人的一系列講話都表明，維持經濟的平穩仍然是最重要的目標，政策執行的靈活性明顯增強。近期央行的貨幣政策已經由偏緊轉向適度寬鬆。通過公開市場操作，央行連續八周向市場投放一萬億的流動性，5月份以來急速躥升的貨幣市場資金價格快速下降。

　　一年來的偏緊貨幣政策轉向，為市場反彈提供了難得的契機，但我們也沒有理由認為這是貨幣刺激政策的開始。7月份PMI走勢顯示，經濟如期繼續放緩但不大可能出現“二次探底”。這種理想的經濟走勢對經濟正的預期指引是，既不會進一步緊縮也不會出臺新一輪大規模刺激政策。更前瞻的看，從總量指標衡量實體經濟並不缺乏流動性，從而沒有貨幣刺激的必要；在剛剛經歷了大規模貨幣政策刺激之後，“再刺激”的正面效果邊際遞減，而其副作用必然顯現。從經濟層面來看，經濟增速的緩慢下降還將繼續。因此，無論是從估值擴張的角度，還是業績提升的維度，股市的趨勢性轉折還缺乏推動力量。

　　從市場層面來看，過度悲觀的經濟預期和對流動性過緊的恐懼，使得機構在6月份持倉水平過低，已經接近歷史上的最悲觀水平，這也造成了機構的股票“補庫存”行為。在出現了超過10%的上漲之後，這種補庫存行為也將進入尾聲，至少會進入分化震蕩階段。

　　對經濟、政策和市場本身的分析表明，本輪上漲，是預期糾偏和價格修復的結果；流動性和業績均缺乏趨勢性向好，因此轉折性行情還難以確認；合理的反彈結果也並不意味著快速結束從而下跌，震蕩和結構性的機會依然是主基調。

　　上述結論還要“邊走邊看”：貨幣政策操作取決於經濟形勢，下半年經濟變化中的最大變量，即是影響A股的最大變量。中國證券報認為，與今年上半年出口上升投資下降不同，下半年投資要對衝出口回落，出口下降的幅度將決定投資力度，進而影響貨幣政策鬆緊。

　　上述結論的風險還在於，如果美元指數持續下跌，可能引發國際大宗商品價格走高，不排除A股部分強週期行業受到支撐。但我們認為，即使如此也僅是短暫拉長修復期，構不成趨勢性反轉的條件。

　　從稍長期限考慮，中國股票市場的震蕩期可能持續到年底，等待全球主要經濟體集體進入回落小週期。本輪復蘇的最大特徵是不一致性，中、美、歐依次相隔大約一個季度，從同比角度看，一季度是中國經濟峰值，二季度可能是美國經濟增速最高點，但經歷了國家資産負債表的大幅度加杠桿後，無論中國還是美國貨幣決策，註定選擇多看少動。這無疑加大了四季度中國、美國和歐洲集體進入回落小週期的可能。彼時，外部需求可能大幅下降，中國通脹壓力也將明顯減輕，這將為政策放鬆打開空間，股市可能擺脫震蕩産生中級別上漲行情。