警惕中小盤股“天神下凡”

　　在匯改超預期推出的情況下，上周市場走出了先揚後抑的格局，大盤股略有表現。目前地方融資平臺清理力度加大、資金面緊張，房地産仍然存在不確定性，我們認為市場還將延續前期的震蕩整理格局。值得注意的是，市場估值分化非常明顯，大盤藍籌股估值處於歷史低點附近，風險並不大；但中小盤股估值仍然居高不下，投資者應該對其保持警惕。

　　關注地方融資平臺清理

　　上周審計署公佈了部分省市地方政府性債務的清查情況。地方融資平臺清理力度加大也加劇了地方政府的財政和資金面壓力，這將直接抑制地方政府對財政刺激項目的實際支持力度。

　　作為地方政府最重要的融資渠道，銀行貸款和債券是其主要資金來源。

　　銀行貸款方面，2009年末地方政府融資平臺貸款餘額為7.38萬億元，同比增長70.4%，佔一般貸款餘額的20.4%，全年新增貸款3.05萬億元，佔全部新增一般貸款的34.5%。債券融資方面，地方融資平臺通過債券市場累計融資4000億元，2009年新增融資2000億元。

　　2007年、2008年我國地方政府財政收入分別為2.4萬億、2.9萬億元，從總量上看，2009年新增的地方融資幾乎相當於地方的財政收入總和。歐洲的債務危機給我們敲響了政府高負債風險的警鐘，我國政府對此高度重視，國務院、銀監會多次下文要求加強地方政府融資平臺管理工作。目前商業銀行對地方融資平臺的貸款已經全面收緊，城投債項目也大幅萎縮，下半年地方財政面臨的資金壓力將大幅增加。

　　資金成本上升

　　在貨幣供應恢復常規後，資金成本上升成為必然。在資金供給與需求不匹配情況下，市場將繼續面臨沉重的資金壓力。

　　銀行資金來源緊張局面顯現，多年未現的高息攬存重又出現。無論是個人存款還是企業存款，同比增速快步下降。市場資金成本的上升在貨幣市場表現得非常明顯，在過去一個月時間內，貨幣市場利率和央票發行利率都一改前期的平穩走勢，開始穩步上揚。在前期一系列緊縮貨幣政策的影響下，銀行間資金面的短期壓力已經顯現。今年下半年信貸額度約為3萬億元，與往年相比，全年的信貸額度控制目標可能具有較強的剛性，依靠信貸調節方式的可操作空間將會比較有限。

　　與此同時，市場對資金的需求依然旺盛。除了農行發行成為最近的關注焦點之外，興業證券IPO也箭在弦上。作為上半年融資主戰場的創業板和中小板，預計下半年還將以月均200億元的規模密集發行。目前增量資金極為有限，在供給與需求不匹配的情況下，市場面臨沉重的資金壓力。

　　小盤股風險開始釋放

　　從A股市場估值水平的歷史變化看，目前市場整體處於歷史較低水平，尤其是大盤股接近歷史低點，而小盤股還處在歷史均值附近。

　　滬深300指數的TTM市盈率為18倍，遠低於過去10年的均值28倍，且偏離均值一個標準差以上，向2008年和2005年的歷史低點接近，高於歷史最低點23%。上證50的市凈率目前為2.3倍，與2009年初的低點只有10%的差距，與2005年的歷史低點有25%的差距。

　　大盤股與小盤股的估值差異越來越大，處於歷史最高水平。目前小盤股的PE（TTM）與大盤股之比為4倍，而歷史最低值只有1.7倍。如此高的估值差異，雖然包含一定的資金供應不足和新興産業高成長預期等合理性因素，但也意味著小盤股的風險積聚已較高，如果後續業績不能跟上，則小盤股就會面臨風險釋放和公司分化。我們認為，估值較高、沒有業績支撐的中小盤股積聚了較大風險，投資者應對其繼續保持謹慎。