最近很多財經媒體，轉載了海外財經網站Zero Hedge （中文意思：零避險）上一份法國興業銀行關於研究了中國信貸增長和GDP增速的差距越來越大問題的重要報告。

　　Zero Hedge 網站在國際財經界還是有影響力的，它主要的客戶是華爾街和各國財經精英，而法國興業銀行在世界100家大銀行位次中列第27位，所以這份報告進一步牽起了對於中國信貸風險的關注。

　　該份報告圖文並茂地試圖從貨幣等金融層面解釋中國國內目前的經濟運行情況，以新增信貸去向、影子銀行探討國內經濟“明斯基時刻”是否會到來與經濟發展將如何。

　　其中“明斯基時刻”（MinskyMoment）在國內比較少見，明斯基時刻其實是一種資本主義的週期理論，在社會主義經濟中基本沒有提及。它是以美國經濟學者海曼·明斯基名字命名的，他認為：資本本身就是貪婪的，而其中的金融市場更是最貪婪，也是最敏感的，身在其中的投資者是很容易陷入投機狂熱和撤出恐慌，在此先簡單介紹以他命名的明斯基時刻：

　　是指資本主義制度下的資産價值崩潰時刻。發生的前後情況是一個經濟體，經過了一段時期經濟穩定而較為順利的發展，在這個經濟長時期穩定的背後，極有可能導致該經濟體債務增加、金融杠桿比率上升，進而從經濟體內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去杠桿化週期的風險。

　　由於資本的本質是貪婪的，所以在經濟長時間走好的時候，大部分投資者傾向於承擔更多風險，隨著經濟向好的時間不斷推移，投資者承受的風險水平不知不覺中越來越大，直到超過收支不平衡點而渾然不知足，而且隨著投資産生的“賬面利潤”越來越多，投資者就會産生對投資、投機的陶醉感（speculative euphoria）。結果當某些外在因素或者信號強烈告誡市場要産生扭轉時，資本的另一個特性“恐慌”就會代替貪婪，金融與資産的投資人會竭斯底裏地希望儘快回收借出去的款項與拋售資産、金融産品，儘快避險。從而引發多米諾骨牌一樣的經濟崩潰。

　　“明斯基時刻”特指這個市場長期發展的繁榮與衰退甚至危機之間的轉捩點。

　　那麼從上述報告中的金融貨幣因素、影子銀行體系因素，再結合目前國內經濟狀況看看：

　　（1）宏觀金融貨幣方面：上述報告指出2013年第一季度總信貸增長（包括貸款、信貸和債券）加速到同比增長20%，超過了名義GDP增速的接近3倍。而且必須留意：總信貸增長和名義GDP增長的差距在2012年初開始就不斷放大。

　　就算是當年4萬億救市的2009年，這個差距度最高才30%左右，雖然在過去十年來的大部分時間裏，信貸增長看起來都是經濟增長的領先指標。因此，最近差距的如此放大，而且必須不可能長期這樣，就必然引發一個“峰值拐點”效應。

　　同時，也必須明白，自從2009年救市以來，總信貸增長在所有時間中（除了2011年四季度）都明顯超過了名義GDP的增長。但是儘管如此，在2008年之前的5年超過一半的時間裏，經濟增長的表現要好于信貸增長。

　　發生在2009年的超量借貸一直都沒有被實體經濟所吸收，而現在也越來越多的借貸堆積在實體經濟的表面，尤其是堆積在證券、金融信託産品、衍生品等。此外，2009年的信貸狂潮，其實就是管理層救市政策引發的，是行政手段硬生生干預市場的産物。

　　在金融危機爆發前後，國際上已經一早出手救市時，國內還在打壓市場，當時內外夾擊的市場哀鴻一片時，慘烈超過美國。在錯過最佳救市時刻後數月，政策才突然180度轉向，大力出手救市。卻在短短幾個月內，非常快速地大幅增加了信貸供應，這遠高於企業重拾內生性信貸需求。結果，乍冷乍熱，嚴重影響了市場的腳步，也讓市場走向無法正常判斷。

　　這本身就隱含兩個巨大的“傷口”：一是當國際上紛紛出手救市時，國內還在打壓，造成一個不應該如此巨大的産業與投資人“傷亡”；二是當猛然發現政策與國內外經濟環境背道而馳時，匆忙救市，“心急要吃熱豆腐”，快速巨量投資、信貸。按照公佈是4萬元，在2012年認真從央行每月公佈的數據，估算出救市以來24個月共投放是8萬億人民幣。

　　然而，現在經濟降速和信貸反彈更大部分是內生性因素造成的。至今，信貸需求的增長與投資衝動的反彈是嚴重不成比例的。這不禁讓人質疑，信貸增長是否真的會帶來經濟活動的增長？結論我在一年前發表的《流動性陷阱下中國經濟與樓市》提過一個比喻：

　　在野外穿越時，當汽車車輪陷入泥潭時，如果該車不是4輪驅動並且有差速鎖的話，單純的猛踩油門並不能將車拉出困境，車輪只會在泥潭中上空轉，而且往往越陷越深。

　　那麼來模擬一下：那輛汽車，不是4輪驅動，而是3輪驅動：出口、內需、投資，叫中國國內經濟；那個討厭的泥潭，叫全球經濟危機；油門就是貨幣發行量與流動性閥門；車輪與地面之間缺少磨擦打滑，在經濟學中叫“貨幣流動性陷阱”。

　　那麼，單純性信貸大幅度增長，並沒有根本性改變中國經濟的結構性問題，對經濟增長幫助不大，而且隨著“陷入流動性陷阱”越來越深，經濟對信貸産生一種病態依賴：雖然經濟增長對信貸産生越來越強的“耐藥性”，但是，信貸的變化卻會引發經濟嚴重危機。近來關於“錢荒”傳聞一齣的市場反應已經充分證明這點。

　　（2）信託、影子銀行的過度擴張：近年的經濟情況與之前完全不同的是：非傳統的銀行信貸變得更大了，重要性也不斷增加，而且發展非常迅猛。

　　我在《中國的影子銀行》裏面已經詳細論述，從2010年開始，影子銀行系統和債券市場就已經逐步在新增信貸的增長中擔當越來越重要角色。2012年，銀行貸款僅僅只增長了15%，而進入2013年，銀行貸款還甚至出現了一定程度的萎縮；相反，信託貸款在過去12個月翻了一番還要多，企業債券也增長了接近50%，剪刀差情況越來越明顯。

　　而自2011年以來，地方政府的融資平臺也加入了這個“影子”行列，因為傳統銀行監管者對融資平臺獲得傳統銀行貸款設置了越來越多的限制。

　　這些“影子”系列，雖然在官方至今沒有被明確的確認，甚至被否定存在，那麼，我們就嘗試用“非傳統銀行融資”來描述。儘管如此，不得不承認：在中國信貸循環的歷史上，“非傳統銀行融資”從沒有扮演今天這麼重要的角色。這明顯增加了已經負擔沉重的國內金融系統的脆弱性，而且對於這個客觀存在而未有相關法律法規規範的系統帶來的衝擊與風險，越來越難以把控。

　　地方債務問題：根據估算，國內地方債務規模在10.7至19萬億之間，由於統計的口徑與無法非常準確估算的原因。

　　但是，無論是10.7還是19萬億，對於國內地方財政來説，都是一個非常巨大的債務負擔，而且隨著近年一直打壓房地産市場，地方財政賴以增長的源頭被“關細”了，這個債務正在如雪球一樣滾動。

　　債務負擔的快速增長，一方面説明了微觀經濟增長效率的惡化，另一方面也説明了高企的利息成本還在不斷上升，進一步制約經濟發展。

　　如果按照2012年國際清算銀行一份報告，從宏觀的角度估算了中國國內的還債率（Debt service ratio）水平，結果非常值得警惕：

　　第一，把債券，傳統銀行貸款和影子銀行信貸放在一起，在2012年，非金融企業和地方政府融資平臺的債務負擔為中國GDP規模的145-150%。

　　第二，平均利率水平和期限的估算值為7.8%和6.3年。應該注意，實際影子銀行系統中普遍的利率水平也可能更高。

　　第三，通過假設分期還款貸款的還款安排，估算得到一個高得嚇人的償債比：為GDP規模的29.9%，其中有11.1%（145%的GDP*7.8%）為支付的利息，剩下的為償還的本金。

　　因此，按照這個估算，在“流動性陷阱”中的經濟發展，信貸增長並沒帶來真實GDP的增長，是必然結果。

　　縱論：達明斯基時刻是否到了？

　　作為上述推理的參考，國際清算銀行的報告估計，一些經濟體在陷入嚴重的金融危機和經濟危機前，它們的還債率和中國國內今天是相似的，或者稍低。例子包括上世紀90年代的芬蘭，1997年的韓國、2009年的英國和2009年的美國。

　　然而，必須也要看到，中國國內實際的還債率可能會低一些。因為按照該報告所提及的分期還款貸款安排的假設，意味著展期不是一個可選的選項，所有債務將在到期的時候全部還款。這明顯不是中國的情況。

　　但是，債務展期也不是一件好事，同時，債務展期也是目前國內的債務負擔上升的原因之一。結合國內實質情況，符合邏輯的結論應該是：中國企業中有相當比例是沒有能力償還利息或本金的，這些企業符合在明斯基框架中龐氏融資的定義。

　　而仍在支持這些旁氏融資的機制是：政府對傳統銀行體系的擔保，以及支持地方政府的債務問題。但是，市場經濟有其客觀規律，這個值得警惕的暫時平衡可以持續一段時間，但沒有人能夠估算可以維持多長，特別是如果近期中央政府開始保持沉默與一些與之前不同的信號。

　　另一個與糟糕的情況博弈的“正能量”是：近來中央管理層開始針對影子銀行系統和債券市場的做出一系列金融監管措施，説明了管理層已經認識到金融風險的嚴重性。

　　綜合來看，必須充分考慮到“明斯基時刻”是一個資本主義經濟體系的産物，中國畢竟還是與它産生的客觀環境不同，不能簡單的套用。因此，結合以上種種因素的博弈與錯綜複雜的全球經濟，我的結論是：中國在全局性看，並沒有出現明顯的“明斯基時刻”的可能性，但是，在局部的地方財政債務問題、信託系統、“理財産品”等，已經非常清晰告訴市場，它們的“明斯基時刻”已經到來。

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