7月24日，南京“重構和夢想”夏季策略會，投資者傾向於不管經濟和大盤，自下而上找點股票抱團取暖。每至寒冬，這種想法就會盛行，但06年來的歷史表明，抱團取暖、結構行情只是過程，最終未必可行。

　　傾巢之下，安有完卵。經濟和股市是一個整體，在整體經濟下行的環境中，很難找到絕對持續好的品種。2008年和2011 年，大家都曾經講過結構性行情、抱團取暖、漂亮50，但最終這些階段性的強勢股都會有一波回歸。投資者喜歡抱團的核心原因有兩個：業績確定性高或者相對業績優勢明顯、對公司基本面有獨到見解。其實很

　　多時候，這兩個原因是幻覺。很多業績確定性較高的消費品行業是後週期，一旦經濟持續惡化，消費品的業績也註定會下滑；而對於喜歡抱團成長型個股的投資者來説，很難保證這些成長股的業績能持續超預期，特別是在整體經濟弱勢的環境中。

　　歷史上造成強勢股補跌的催化劑主要有三種，目前補跌已經在發生。三種催化劑分別是：一是經濟持續低於預期，投資者降倉；二是流動性收緊；三是風格切換，調倉。最近，這些強勢股的補跌近期已經出現了明顯的苗頭。7 月的最周兩周中，消費品、地産等強勢跌幅靠前。

　　從歷史上來看，似乎只有 2004 年有過真正的抱團取暖成功的經歷，但是04 年的環境和現在有本質的區別：

　　首先，最大的區別在於經濟。04 年那時候無論是國內還是海外，都真正是新週期的開始，經濟本身很強勢。由於出口好，所以有中集和上海機場，由於內需不錯，所以有茅臺和蘇寧。

　　其次，04 年股市的低迷是和當時強勢的經濟相背離的，股市的低迷真正的問題在於股權問題，企業盈利無法體現在上市公司的報表上，後來05 年股權分置改革後，上市公司的業績開始爆發出來，才有一波波瀾壯闊的大牛市。

　　第三，04 年的時候機構投資者的話語權很大，新的投資模式和思維，大有寡頭壟斷之勢，抱團取暖更加容易持續。現在，機構投資者的份額被嚴重稀釋，産業資本崛起，抱團取暖聯盟變得更為脆弱。

　　最後，04 年的時候沒有做空的工具，只有“上船玩”和“下船看”的區別，現在開始有做空的工具，有新的盈利模式，所以多空的力量會更均衡。（申銀萬國證券研究所）