中國人壽發佈業績預告，預計凈利潤同比減少25%左右，雖略低於我們和市場預期，但對股價影響有限。中國人壽公告，預計2012 年中期凈利潤較2011 年同期有較大幅度下降，但下降幅度將不會超過2012 年一季度歸屬於公司股東的凈利潤的同比下降幅度（29.4%）；中期業績下降的主要原因是受資本市場持續低位運行導致投資收益率下降和資産減值損失增加的影響。我們預計中國人壽凈利負增長幅度在25%左右，即實現凈利潤97.5 億元，對應每股收益0.345 元。中國人壽凈利潤大幅負增長已在市場預期之中，雖降幅略超15%-20%預期，但對股價影響中性。

　　計提資産減值是業績下滑的主要原因。滬深300 指數由20110331 的3223 點單邊下跌至20120629 的2461 點，跌幅達23.6%。保險公司權益類投資計提資産減值準備的標準一般為1）持續下跌一年以上或2）下跌50%以上。因此，保險公司至今年中期仍有較大的計提資産減值壓力，此前中國太保也曾公告上半年業績預減55%左右。中國人壽4Q2011 和1Q2012 已分別計提資産減值準備69 億元和77 億元，一季度末浮虧仍超100 億元。而2012年下半年，尤其是四季度，計提減值壓力將基本消除，凈利潤同比增速將顯著提升。

　　中國人壽的凈利潤降幅屬中等水平，但凈資産提升快於同業。滬深300 指數在2012 年上半年上漲7.08%，二季度末相對於一季度末環比持平，而二季度債券指數實現1%左右的上漲。中國人壽分類為可供出售（AFS）債券佔投資資産的比例為26%，高於同業12-17%的水平，因此凈資産提升幅度高於同業。預計中國人壽2012 年中期凈資産較年初增長11%以上。

　　中國人壽上半年保費負增長，落後同業，但新業務價值表現尚可，下半年將持續好轉。中國人壽2012 年上半年按照《保險合同相關會計處理規定》調整後的保險合同保費收入為1854 億元，同比減少5.17%，低於同業。中國人壽2012 年堅持由“規模推動型”向“價值驅動型”轉變，故總保費收入表現欠佳。預計上半年個險新單同比減少14%左右，但主要是由於三年期保單保費的減少，五年期及以上保單仍實現正增長，産品利潤率提升。預計中國人壽上半年NBV 同比持平，好于平安和新華。下半年保費增速將有所提升：1）保費基數下降，2）降息等因素致高利率環境改善，保險産品吸引力增強，2012 全年NBV 預計增長5%左右。

　　中報整體情況好于同業，但前期在股價中已有所反應，短期不作推薦。中國人壽保費結構和新業務價值增長情況較2011 年顯著改善，基本面持續好轉。公司目前股價對應新業務價值倍數10 倍，估值相對合理。（申銀萬國證券研究所）