⊙陳理

　　縱觀中國資本市場二十多年的歷史，對銀行業的認識有多次矯枉過正，數度發生群體性錯誤。

　　第一次發生在上世紀的90年代。當時深發展的靚麗表現引發了對銀行業認識的第一次群體性錯誤。深發展雖是高成長股的典型，但在盲目樂觀的思想主導下，導致1999年底浦發銀行上市高開29.5元，並由此開始了長達五年的熊途。

　　第二次發生在2005年-2007年。以招行、浦發、民生為代表的銀行股股價近十倍的上漲，再次引發了市場對銀行業認識的群體性錯誤。招行股價曾達到市盈率30多倍，市凈率6倍多。而隨著2008年全球金融危機的爆發，銀行股調整了五年。

　　第三次就是這次。美國次貸危機、歐債危機、房地産泡沫、銀行業的週期性、利率改革和高杠桿的風險暴露等因素，導致銀行的股票市值接近甚至跌破凈資産，動態市盈率低至5倍以下。

　　而筆者認為當前股價已經反映了上述預期，而且偏離了客觀的軌道。

　　第一，關於房産泡沫，雖然十分危險，但應看到國家已找到了控制方法。另外從銀行壓力測試看，即使房價下跌30%左右，風險依然可控。中國的房産按揭貸款和美國次貸不一樣，抵押比例高。

　　第二，關於地方融資平臺貸款，雖的確隱藏著較大風險，但銀監會介入後，地方政府、融資平臺、銀行三方簽協議，在發展中將逐步加以解決。

　　第三，關於經濟下行帶來貸款不良率上升的擔憂，筆者認為有此擔憂是正確的，但市場估值已經完全反映了這些擔憂，擔憂過頭也是錯的。筆者曾按照巴菲特的方法，對幾家股份制銀行做過壓力測試，即使在經濟危機的極端情況下，貸款不良率達到10%，不良貸款中的壞賬損失率（包括被放棄的利息）達到30%，銀行的稅前利潤和不良貸款準備金兩道防線完全可以覆蓋其損失，不會導致第三道防線即銀行股東權益的損失。

　　第四，關於利率市場化的問題，市場的擔心雖有道理，但其中亦不乏誤解和擔心過頭之處。中國的利率市場化改革是漸進性的。況且，利率市場化並不會必然導致息差降低，從美國和日本的利率市場化進程就可以看出。而銀行也會主動地進行創新和業務模式的轉變，來提高貸款收益水平。

　　此外，判斷銀行是否值得長期投資的標準，不是看短期的股價表現，而是看這個行業的商業模式是否利於形成護城河，並且看其護城河能否轉化為較高的獲利能力，即長期平均ROE能否保持在15%以上。只要沒有特殊狀況，銀行業就是個好行業，值得長期投資，巴菲特對此早有表述。

　　當然，不同銀行之間的獲利能力已經開始分化，銀行很可能不再是一個持續高增長的暴利行業。但長期看，銀行業仍是一個值得期待的週期成長性的行業，目前銀行業的估值仍然是低估的。最重要的是，銀行不是誰都可以開的，就憑這點，銀行相對其他行業就有很寬的護城河。

　　（作者繫上海實力資産管理中心總裁）