【研究報告內容摘要】

　　核心觀點：官方PMI數據回落至50.1%，仍高於50分界線，經濟緩中趨穩態勢明顯，局部回升跡象已顯。更關鍵是産成品庫存降至48%，庫存的“輕倉”有助於提高需求改善的邊際效用。而隨著政策效力和備貨四季度的出口旺季，訂單（需求）回升將是大概率。維持三季度經濟有望企穩的判斷。

　　PMI小幅回落，但季調值回升，且中小企業PMI值連升2月，表明經濟呈見底跡象，並局部改善明顯。季調後的PMI_SA升至51.02%，連續兩個月回升。而小、中型企業PMI分別提高0.9和0.2個點，也連升2月，該數據與匯豐PMI呈相互佐證，表明局部改善確認。

　　而産品成庫存大幅下降4.3個點至48%，處於2011年3月份以來的並列最低位，表明企業經歷了強力去庫存過程。而6月份的工業企業産成品庫存僅增13.4億，同比增速降至12.9%。兩組數據預示當前企業庫存已經處於相對低位，去庫存顯著。

　　庫存的相對低位將有助提高企業對需求改善的邊際效應，政策撬動需求，進而拉動生産的有效性將提高。而這個邏輯也是我們判斷下半年經濟走勢的重要因素，即去庫存在年底有望結束，下半年進入被動去庫存階段，相應地，工業生産將回升。

　　問題的關鍵是需求能否改善尤其是7月份新訂單和新出口訂單仍分別下降至49%和46.6%，需求不振的陰雲仍在。但我們認為兩點值得期待：（1）政策拉動。穩增長政策的持續落地將進一步提升內需，在外需下滑背景下7月新訂單僅回落0.2個點，相對穩定的走勢表明內需在逐步改善；（2）固然歐美整體復蘇疲弱，但傳統的四季度出口旺季仍有望拉升當前的外需指標。外需好轉依然可期。

　　不過從季調後的趨勢循環值（TC值）看，經濟企穩仍不穩固。PMI整體、生産、訂單的趨勢循環值（TC）仍未迎拐點，表明7月份生産難以確認回升。

　　這也意味穩增長政策需要進一步推進。而7月31日中央政治局會議確認把穩增長放在更重要位置，、要求統一思想，貫徹政策落實，則有望提升政策的協同性和實效性，政策效力可以期待。

　　為此，我們維持三季度繼續有限放鬆貨幣，8月份望降準1次，9月份降息1次的判斷，而財政、産業政策將進一步推進。

　　我們仍謹慎樂觀判斷，生産有望7月份見底，經濟將在三季度企穩回升〃