最近幾日，中國官方宣佈了將支持第三方利用香港辦理人民幣貿易投資結算業務。有不少人問如何解讀，以下是筆者曾經對“第三方使用人民幣”所做的闡述。

　　主要國際貨幣一定有大量“第三方”交易。美元外匯市場的經驗告訴我們，與貿易和直接投資相關的外匯交易只佔全部美元外匯交易的5%。但是，如果一種貨幣要擔當國際性（包括非本國的兩個地區之間）的貿易和投資結算工具、國際商品的計價手段、融資和投資工具、外匯儲備時，由於這些交易大部分與本國實體經濟無關，在境外離岸市場進行這些交易就為參與方提供了更大的便利性。國際貨幣的這一類具體國際性用途叫做“第三方使用”，由於便利性等原因，這類金融服務基本上都在離岸市場上發生。以美元為例，根據不同的指標計算，在全球美元外匯的交易中有一半到3/4的比例屬於“第三方交易”。具體到人民幣國際化，第三方使用的形式可以包括：在離岸市場借人民幣，掉期為第3種貨幣在第3國使用；在離岸市場上用於投資和交易人民幣金融産品；用於中國境外的貨物和服務的交易和結算貨幣（VehicleCurrency）。這3種形式的人民幣使用，一般都要求離岸市場的服務。

　　如果離岸市場僅僅依賴“回流機制”，雖然能一時緩解人民幣的出路問題，提高資産收益率，但會嚴重抑制離岸市場的長期發展潛力。主要問題是，如果人民幣大量回流，香港就無法留存足夠的人民幣流動性，從而無法支持一個有規模的人民幣離岸金融市場。另外，如果主要依靠中資企業在香港融資使人民幣回流，會不斷産生對境內的流動性和外儲的影響。所以，必須大力推動境外對人民幣的需求，通過第三方使用人民幣提高離岸市場上人民幣“體外循環”的比率。比如，離岸市場的人民幣貸款給企業在境外使用，一方面可以通過乘數效應增加離岸市場的流動性，同時也可以減少過度使用“回流機制”導致的對境內匯率和資本市場的干擾。

　　第三方使用人民幣（如俄國公司在香港發行人民幣債，掉期成第3種貨幣在第3國使用）已經有幾個案例。但是，我們的研究表明，其潛力可能是幾十倍。在上千家已經發行美元債的國際企業中，可能有10%的企業有潛在的經濟理由（如降低融資成本、在中國和香港市場建立聲譽等）考慮在香港發行人民幣債券。目前的主要瓶頸是多數國際企業原本完全不了解香港離岸市場的融資功能，所以需要監管機構和金融機構的大力推廣。由於這種推廣活動帶有“公共産品”的性質，商業金融機構往往不願意承擔太多的成本，因此政府和監管部門應該更多和更加主動地對推廣活動提供支持。另外，應逐步提高CCS匯率掉期市場的流動性和定價效率，減少潛在發行量者對外匯風險對衝工具的疑慮。

　　（作者係德意志銀行大中華區首席經濟學家）