南京中商發佈2012半年報。報告期內實現收入28.97億元，下降3.72%；利潤總額2590萬元，下降3.09%；歸屬凈利843萬元，下降5.45%，扣非凈利潤1081萬元，下降78.8%。每股收益0.059元，凈資産收益率為1.29%，每股經營性現金流-0.083元。考慮扣非凈利潤對應的EPS為0.075元。

　　公司上半年收入下降3.72%至28.97億元，主要是停止經營超市業務所致；扣除超市業務後，同比增長9.66%。綜合毛利率仍維持在20%以上的較好水平，費用率有所提升，但銷售和管理費用增速均在5%以下；除人工費用略增外，其他主要費用項均有所減少。

　　由於2011年同期營業外支出高企，2012上半年非經常性損益增加抵消了以上主要經營指標的不利變動，最終公司上半年歸屬凈利潤同比下降5.45%至843萬元，扣非後歸屬凈利潤同比下降78.8%。

　　從各季度看，二季度3.48%的收入增速較一季度（-8.84%）有所好轉，得益於2011年同期非經常性損益，二季度歸屬凈利潤同比增長27.86%；我們測算，扣除非經營性損益後，二季度經營性利潤總額同比下降60%，與一季度表現相當。

　　從絕對額看，公司2012上半年非經常性損益已同比大幅減少，符合我們之前“百貨業務已基本調整到位，非經常損益對業績的影響也近尾聲”的判斷。由於公司2011年營業外支出的低基數主要體現在下半年，預計公司2012下半年的業績彈性將較為明顯。

　　維持對公司基本面的判斷。在大股東雨潤集團的主導下，南京中商對百貨業務的梳理優化已基本調整到位，非經常損益對業績的影響也近尾聲，公司業績釋放正由預期轉化為現實，業績彈性較大且持續性強。多個地産項目投建也體現了公司按照地産與百貨協同發展的思路，以開發購物廣場或城市綜合體模式，為自身百貨經營提供優質物業，並鎖定經營成本，從長遠看有戰略意義。同時地産項目建成銷售也將為公司貢獻收益，但較大數量的地産項目投資也將給公司帶來短期業績的不確定性。

　　更新盈利預測。預計公司2012-2014年主業貢獻的EPS分別為0.75元、1.59元和2.47元，分別同比增長103%、111%和53%，3年複合增速為88%。對應當前27.74元股價，PE分別為36.8倍、17.4倍和11.2倍（我們的盈利預測中未包含地産業務），地産項目仍有望在2012-2013年貢獻0.4元左右EPS。維持目標價30.15元（對應2012年0.75倍左右的PS，主要考慮到公司未來3年業績的高增長，從而盈利能力恢復到3.5%-4%的合理水平）和“增持”評級。

　　風險與不確定性。公司費用率下降和業績釋放進程具有不確定性；地産業務收益確認期間及額度可能帶來業績波動。