週一滬深兩市低開低走，上證指數下跌36.77點，跌幅1.63%；深圳成指下跌268.48點，跌幅2.77%；中小板指下跌87.29點，跌幅1.91%；創業板指下跌18.45點，跌幅2.50%。從行業看，建材、煤炭、有色金屬下跌超過4%，銀行、公用事業和醫藥生物跌幅較小。

　　當前投資者預期比較悲觀，即“把長期難以證偽的問題短期情緒化”。未來數年，中國經濟大概率上仍會延續“半死不活”的狀態，GDP增速有望回落在6-8%之間的新常態。經濟轉型中出現GDP增速下臺階時，股市未必沒機會，反例多多，比如，A股1996-2001年；日本、台灣、韓國、香港等地區經濟下臺階步入中增速時，股市至少呈現寬幅震蕩市，甚至是牛市。

　　A 股估值處於歷史底部，等待市場風險偏好的提升。A 股整體PE（TTM）13.41倍，接近08 年10 月最低值13.14 倍；PB1.85倍，已打破08年的PB底。全部A 股PE 倒數與十年期國債的差值反映的風險溢價也已經處於08 年10 月的水平，因此，A股的估值已經處於歷史底部，市場已經隱含了投資者較低的悲觀預期。但是，恰恰是投資者預期較低的情況下，現實反而容易超預期，使得市場風險偏好提升，增量資金進入，從而推動行情反彈。今年以來，證監會和外匯管理局明顯加快了QFII的審批速度，上半年，無論是從獲批家數還是獲批金額上均達到歷史新高，5月QFII新開A股賬戶數也達到歷史新高，QFII將是下半年股市資金強有力的增援部隊。此外，6月至今凈減持金額環比大幅下降，表明産業資本對股市的長期投資價值預期有所好轉，産業資本有望加速向股市的財富再配置。

　　我們認為，三季度將呈現 “經濟階段性見底企穩、通脹偏低、政策正面、房價穩定”多因素改善的共振，是投資者在熊市中可操作的時間窗口。首先，三季度將進一步驗證二季度經濟階段性見底。5月數據顯示，4月經濟加速下滑的趨勢得以緩解，年內GDP增速有望實現L型。其次，三季度，通脹回落至2%左右的低位，給予政策加力放鬆的操作空間。5月CPI同比3%，6月CPI有望降至2.7以下。最後，“穩經濟”仍是政策主要任務，同時，圍繞“調結構”、“改革” 以及制度性紅利的輿論力度增強。6月8日央行降息是最明確的“穩經濟”信號彈。

　　投資策略上，靈活遊擊戰為主，把握時間窗口，深耕結構性機會。深耕耘成長性行業，關注“調結構” +“穩經濟” 的“公約數”，一方面，是結構調整的受益者，供不應求，需求仍在擴張；另一方面，政策積極扶持。具體而言，包括，環保、高端裝備、軍工、新材料等新型投資相關行業，以及文化傳媒、互聯網相關、旅遊餐飲、醫療保健等消費升級行業。配置型機會，關注非銀金融、地産、電力等板塊，受益於降息、降準等政策放鬆，以及行業競爭環境的改善。（興業證券研發中心）