階段性政策放鬆導致股指波段性反彈

　　經濟能否如期見底決定後市上漲力度

　　4月份以來，在多項利空經濟數據出臺的背景下，股指反而步步為營，屢創反彈新高。這説明股指3月份的加速下挫，已經反映了對後期經濟數據不佳的悲觀預期，本月市場對政策進一步鬆動的預期開始主導股指走勢。

　　央行最新數據顯示，3月新增外匯佔款1246億元，連續三個月增加，但今年以來的月度外匯佔款增量遠少於往年。在我國貿易順差收窄、外商直接投資（FDI）萎縮以及人民幣無本金交割遠期（NDF）市場出現貶值預期的情況下，未來外匯佔款仍將維持低位。

　　此外，央行放開結售匯下限更是從操作層面為外部流動性撕開了缺口。此舉雖有利於人民幣國際化，但也直接減少了國內基礎貨幣的供給。因此，從長期來看，國內流動性將呈現趨緊的態勢。這種長期的結構性變化，並非央行通過一兩次“降準”或者其他數量型手段所能彌補。其影響反映在資金價格上，就是銀行間市場拆借利率中樞的整體上移；反映在微觀經濟上，就是企業資金緊張、實際利率偏高。央行可以通過管理流動性預期以及運用行政手段將資金引向需要支持的部門或者行業，但過去的流動性繁榮在未來很長一段時期內都將難以再現。

　　雖然在流動性長期趨緊的大格局下，股指不會出現大的趨勢性行情，但階段性的政策放鬆仍可以導致波段性反彈。我們認為近期股指的反彈便緣于政策制定者的“維穩”立場。

　　在3月通脹水平超預期反彈之後，國家發改委官員適時表示，只要物價漲幅低於經濟增速及居民收入增長幅度，就是可以承受的。央行隨後也表達了繼續放鬆貨幣政策的意願，稱將通過逆回購、下調存款準備金率以及公開市場到期投放等方式增加流動性供應。國家部委的上述表態説明目前政策放鬆的基調仍在保持。

　　從貨幣政策條件來看，我國M1和M2增速連續兩個月反彈，宏觀流動性的拐點得到進一步確認。另外，5月是公開市場資金集中到期的月份之一，未來四週將有超過2700億元資金投放市場。考慮到央行很可能疊加使用定向存準等政策，短期內流動性環境進一步改善的概率很大。

　　目前，市場主流觀點認為國內經濟會在二、三季度見底，而由於股指走勢對多數經濟指標具有領先性，很可能在一季度已完成築底。從近期股市的量能和新增開戶數等指標來看，市場人氣有所回升，有利於股指繼續走高，但後市上漲的力度還取決於經濟觸底預期能否兌現。假如經濟不能如期見底，這種望梅止渴式的行情，就可能再度陷入“進三退二”的格局。

　　（作者單位：東興期貨）