蘇寧電器調研快報：線下全渠道整合 線上全品類發力

　　事件：

　　近日，我們對公司進行了實地調研，並針對公司業務的發展方向以及今後經營的重點與公司高層進行了交流。

　　1.六大願景鋪就雙軌轉型之路。

　　今年公司將面臨線下滯漲，即租金、人力等各項成本依然高企但家電行業景氣下滑；線上後泡沫時代即資本密集投入與寡頭電商強勢競爭的雙重壓力，作為百億市值的大象級企業，適時適度轉型重新構築自身的核心競爭力成為逆勢突圍的關鍵。公司在新的十二五開局提出了六大願景，打造資源型企業：一是實體連鎖網絡，以旗艦店、雙品牌中心店為核心；二是打造科技人才的總部；三是打造大件商品到小件商品，最後一公里到店面配送點，覆蓋全國的物流網絡體系；四是建立雲計算的資源體系；五是構築大企業的資本實力；六是構築有影響力的世界品牌。

　　公司的轉變主要分為兩方面：一是推進自主營銷，包括提高採、銷兩大體系的自主能力，以顧客為導向，以商品為中心。採購的自主性一方面突破了行業上遊的部分影響，另一方面也提升了自身的盈利能力。

　　2.全品類因地制宜擴張突圍線上規模。

　　易購今年的目標是做到自主B2C電商的前三甲，步入去電器化進程。目前一季度的銷售為19.23億元，二季度計劃單季度銷售40億，雖然四季度是電商傳統的銷售高峰期，但達到全年200億的保底目標仍要通過全品類的擴張來實現流量擴充、轉換率提升。

　　具體到各品類的擴充方式和戰略，易購有著分而治之的統籌：對於傳統優勢的〃大家電産品線下為主，線上為輔，不會同步推進；對於小家電、電子産品則通過加大自有採購比例，實現線上線下的同步，同時提升毛利率。公司包含空調、冰洗産品在內的自有産品佔比為4%，一季度穩步提升至5%，目標是8-10%。易購目前的平均毛利率水平為7%，松橋品牌産品的毛利率在40-50%之間，高於商家産品平均毛利率10-20個點。

　　百貨品類的自營、自採産品將大幹快上，在中高端品牌上發展旗艦店，在中低端標準化品類上會做OEM標準化産品，從而滿足不同消費層面的需求，形成具備淘寶B2C、C2C雙重屬性的B2C2C平臺。當然公司的百貨品類擴張仍以渠道零售為主，不會涉足生産、研發的製造環節，在價格為電商核心這一理念短期持續的環境下，結合歐美電商企業的發展趨勢，高性價比産品將是盈利和銷售雙贏的大勢所趨。

　　公司11年的日均訪問量為150萬，轉化率2%，客單價在1000左右；今年的日均訪問量在4.18全網最低價的促銷段提升至600萬，有望在四季度正常運營期達到此水平，4月18日，單日訂單量50萬，半日達75%的佔比，其中電器、3C類産品的到貨時間平均是1.7天，凸顯了後臺優化的有效性。目前的轉化率在3%以上，客單價將隨著百貨日用品類的擴張呈現降低的趨勢。按此估算，今年能夠達到200億的保底水平。

　　線上零售最終追求的包括有效規模和經營規模兩方面：一是有效規模--物流和銷售不匹配，規模越大，虧的越大；一個是經營規模--單品高價值是關鍵，毛利高但單品價值低商品即使做大規模也很難盈利。服裝品類換季引致的庫存壓力是規模和盈利不匹配的典型，存在庫存減持風險。這兩大規模優勢則恰恰是蘇寧相對於凡客垂直類電商的優勢所在，即蘇寧在物流匹配規模和優勢品類的單品價值上均具有先發優勢壁壘。

　　結論：

　　作為中小板中TENBAGGER的典範，蘇寧將憑藉強大的後臺信息、物流系統和先發性的商業模式轉型，通過開放式平臺形成B2B和B2C的完美融合，最終實現線上線下的一體化對接也即沃爾瑪與亞馬遜的有效結合體。結合噹噹網PS估值的平均水平，根據公司12年易購200個億的收入規模規劃，那麼公司的市值還有30%以上的增長空間；如果按亞馬遜、噹噹網5-8倍左右的毛利估值水平，那麼市值更是有50%左右的成長空間。我們預測公司12-13年EPS為0.76和0.90元，對應PE分別為14倍、12倍。綜合考慮到蘇寧易購部分享有的估值溢價和定向增發的落定預期，給予公司12年17倍的PE,對應6個月目標價12.92元， 距當前價格仍有21%的漲幅，維持公司“強烈推薦”的投資評級。

　　(東興證券 高坤)

　　峨眉山A:業績符合預期，估值優勢明顯

　　峨嵋山公佈了2012年1季報，主要內容如下：公司1-3月份累計接待遊客40.2萬人次，同比增長16.4%；實現營業收入1.74億元，同比增長12.1%；歸屬母公司凈利潤981.2萬元，折合每股EPS0.417元/股，同比增長5.94%。對此，我們點評如下：1季度凈利潤增速大幅低於收入增速的主要原因在於：

　　1、由於廣告宣傳費用和職工薪酬的提高，公司1季度銷售費用率和管理費用率分別為4.7%和18.7%，較去年同期增長0.88和0.87個百分點。2、今年1季度營業外收入大幅下滑。2011年1季度公司確認政府補助為273.88萬元，若剔除非經常損益影響，公司1季度同比凈利潤同比增長約51%。

　　值得注意的是，受益於遊客的增長，公司1季度毛利率有明顯的提升，由去年同期33.2%提高至35.4%，同比增長2.2個百分點。此外，由於貸款減少，1季度財務費用率也有較為明顯的下降，由去年同期1.96%下降至0.79%。

　　總體而言，公司1季報符合我們預期，我們認為公司治理結構和景區交通的改善，公司費用率仍有下降的空間。維持公司2012-2014年EPS為0.80、0.95和1.12元/股預測。

　　此外，公司景區門票2011年已經達到3年提價的時間窗口，隨著時間的推移和近期通脹數據的下滑，景區門票提價的預期進一步加強。假設景區門票提價20%，對應公司全年業績增厚幅度約20%左右，2012年業績有望達到1.14元/股。

　　不考慮提價，公司當前股價對應PE為24.7/20.6/16.9倍，估值便宜。考慮到公司景區門票提價、可能的融資訴求以及交通改善等催化劑，我們維持公司“買入”投資評級。

　　風險提示：自然災害等不可預測風險導致公司業績低於預期；稅收政策變化風險。

　　(華泰聯合證券 李珊珊)

　　步步高：充分受益於“中部經濟+大眾定位+組合業態”

　　步步高2012年一季度業績符合市場預期：2012年一季度公司實現營業收入27.88億元，同比增加16.33%；營業利潤1.71億元，同比增長24.70%；歸屬於上市公司股東的凈利潤1.37億元，同比增加30.56%。EPS為0.51元，ROE為7.57%，比去年同期增長1.07個百分點。每股經營活動現金流1.10元，是EPS的2倍。公司同時預告了1-6月份凈利潤增幅在30-40%之間。

　　新店日趨成熟、後臺優化、渠道議價能力增強共同推動毛利率持續提升：受到宏觀經濟以及消費市場需求放緩的影響，收入增長主要靠外延擴張拉動，增速為16.33%(之前6個季度連續保持20%以上)。不過受益於毛利率的持續提升，凈利潤增速超過30%。我們判斷毛利率提升的主要原因有三點：其一，新店日趨成熟，毛利率追趕成熟店；其二，後臺物流供應鏈系統不斷優化，降低了供應鏈成本；其三，規模經濟越來越明顯，提高了與供應商的議價能力。一季度公司綜合毛利率為20.78%，較去年同期提升1.11個百分點。

　　充分受益於“中部經濟+大眾定位+組合業態”，成長迅速：目前零售行業出現三個結構性趨勢：一是中西部地區發展快於東部沿海，二是大眾定位增長快於中高端定位，三是組合業態優於單純的百貨超市。步步高恰好同時受益於這三點。再加上公司管理有方，門店費用管控能力不斷增強，特別是超市業態在外籍管理團隊的帶領下，經過兩年多的磨合期，管理效益明顯改善。外部有利環境結合公司正確的戰略選擇，在行業低迷時成長迅速且十分突出。

　　維持盈利預測，維持“增持”的投資評級：湖南、江西經濟水平的持續增長和二、三線城市較弱的競爭將使得公司擁有廣闊的上升空間；公司部分門店已經開始走出培育期，逐漸步入盈利釋放期。此外，公司管理團隊的磨合基本到位，未來費用管控能力逐步加強，未來公司業績值得期待。我們預計2012-2014年EPS為1.22元、1.55元和1.98元，目前PE為20倍、15倍和12倍。公司目前估值低於超市行業平均，我們對其維持“增持”評級。

　　(申銀萬國證券 金澤斐)

　　華僑城A:武漢歡樂谷開業，遊客接待能力持續提升

　　一季度實現EPS0.05元，凈利潤2.91億，同比增11.5%，營業收入25.41億，同比增13.4%。ROE1.8%，期末每股凈資産2.97元。業績穩健增長，費用水平上升。期內實現息稅前利潤4.63億，增13%。毛利率51%，同比上升2%。三項費用率同比均有上升：銷售費用率7.1%，升1%，管理費用率12.6%，升1%，財務費用率4.5%，升2.5%。

　　武漢歡樂谷將於4月29日開園，並將在年內實現全面開業，遊客接待能力將持續提升。武漢華僑城位於武漢東湖北岸，佔地約3167畝，規劃有四大主題公園、四大文化中心、兩個主題酒店和一個文化灣區。其中歡樂谷主題公園一期佔地30萬方，分為八大主題區域共計100多項娛樂體驗項目，包括亞洲首座雙龍木制過山車，全球最高觀光塔，720度圓環過山車，國內最高彈射過山車，超級大擺錘，4D影院等。

　　2012年可售貨量充足，蘇河灣等均將新推盤。根據華僑城(亞洲)3月23日公告，蘇河灣項目佔地7.1萬方，建面42.9萬方(地上28.2萬方+地下14.7萬方)，其中酒店3.3萬方，商業9.3萬方，辦公9.5萬方，住宅6.0萬方，配套設施14.8萬方。

　　資金充裕，財務安全，融資渠道暢通。期末賬面現金63.4億，較年初增2億；真實資産負債率66.6%，與年初持平；凈負債率134.6%，較年初上升近10個百分點，主要是期內短期借款增22.7億所致。

　　預計12、13年凈利潤39.0、49.5億，對應EPS分別為0.70、0.88元。公司未來深耕旅遊及衍生文化産業，發展空間巨大。每股RNAV18.9元，現股價大幅折61%，目標價12元，對應12年PE17倍，“增持”。

　　(國泰君安證券 許娟娟 李品科)

　　烽火通信：2012年持續受益光通信行業高景氣

　　2012年4月21日，公司公佈2011年年報，11年實現營業收入70.52億元，同比增長24.05%；歸屬於上市公司股東的凈利潤4.46億元，同比增長18.07%；EPS1.01元，基本符合我們之前的預期1.05元。同時公司發佈2011年度利潤分配預案，每10股派發現金紅利2.2元(含稅)，不進行資本公積金轉增股本。

　　11年銷售收入的穩定增長的主要原因是公司積極拓展三大市場，培育核心競爭力和新業務。在國內市場，借助網絡轉型的機遇，公司成功實現了新一代網絡産品在主流運營商的市場佈局，主要産品在運營商集採中均成功入圍，市場份額穩中有升；在國際市場，公司網絡設備成功實現了對東南亞和中東市場的規模銷售，終端産品實現了對國際主流運營商的規模出口，線纜産品成為部分國家和地區的一線廠商；在信息化市場，公司自主研發的移動視頻産品、CCTV子系統、集中告警管理系統等成功商用，軌道、交通和信息化三大業務整體推進。三大市場的全面推進，標誌著公司品牌地位進一步鞏固，網絡設備和光纖光纜産品同時進入全球最具競爭力10強榜單。

　　匯率變化帶來收益增加，三項費用率同比下降32.38%。全年美元借款匯兌收益增加，同比下降75.97%；銷售規模擴大，市場投入增加導致銷售費用較上年增加21,20%；公司加大研發投入，致使管理費用同比增加22.39%。11年整體毛利率同比上升1.4個百分點，在今年光纖光纜市場需求增加的情況下，公司光纖預製棒將進一步擴大産能滿足自給，12年毛利率有望進一步提升。

　　公司同時發佈2012年一季度報，一季度實現營業收入14.29億元，同比增長30.08%；歸屬於上市公司股東的凈利潤0.91億元，同比增長42.51%。主要原因是一季度銷量增加所致。2012年三大運營商資本開支同比都有所增加，在固網開支的增長中，投資增速最快的是傳輸網絡，中移動和中國聯通對傳輸網的投資同比增長分別為48.5%和66%。公司産品在三大運營商中的佔比也是逐年提升，在行業高景氣的環境下，公司將充分受益傳輸網和接入網的升級和擴容，進一步提高市場份額。

　　光纖光纜方面，公司光棒工廠竣工投産，使烽火形成了從制棒、拉絲到成纜的完整産業體系；收購了大唐線纜廠，使五大産業製造基地的能力更加均衡；通過系列産能佈局，烽火光纖産銷量2011年超過1000萬芯公里，光纜産銷量超過1500萬芯公里，躍居全球前五大製造廠家之列。2012年將持續收益光通信行業的高景氣，公司業務將更上一層樓。

　　業績預測與估值定價：我們根據公司現有業務發展動態，預測公司2012-2014年銷售收入分別為91.93億元、113.69億元和137.07億元；在不考慮增發攤薄情況下，每股收益分別為1.36元、1.69元、2.08元。

　　以2012年EPS預測值的25-28倍，給予公司34-38.08元的目標價格區間，維持“買入”評級。

　　(齊魯證券 劉江嘯)

　　洪濤股份：領跑公裝高端細分市場，未來成長可期

　　2011年，公司實現營業收入216773萬元，同比增長43.72%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤13610萬元，同比增長40.31%；實現每股收益0.60元，同比增長39.53%。

　　公司業績基本符合預期，營業收入增長主要是公司加大營銷力度，産品結構由高端向外延伸，新簽工程合同量有較大幅度增長。分業務來看，公司裝飾施工業務實現收入210161萬元，同比增長45.25%，設計業務實現收入6579萬元，同比增長7.78%。

　　公司在公裝業務細分領域優勢顯著、領跑高端。在劇院會堂(60余項)、國賓館(20項省級國賓館)、建築大堂等細分市場佔有率第一，並積極拓展在醫藥、航站樓、教育、境外等高端外延市場的新優勢，未來隨著國家在文化、衛生、教育等關係民生問題的固定資産投資逐步加大，公司將迎來新的快速發展機遇。

　　公司毛利率為15.92%，同比提高0.15個百分點，近年來保持持續上升狀態。主要是公司工程合同大多為開口合同，能夠有效轉移因原材料變動給公司業務帶來的影響，同時公司加強業務前期評審，加強成本費用控制。銷售費用率因擴大營銷網絡建設和增加廣告費用同增0.90個百分點，管理費用率同增0.50個百分點，財務費用率基本持平，期間費用率同增0.4個百分點。

　　受益於城鎮化提升，“收入-消費”臺階效應，建築裝飾十二五期間仍將保持較快增長速度，總産值將達到3.8萬億元，年增12.3%左右。同時，東強西弱的區域差異也將逐步改善，中西部地區的建築市場將得到快速發展。我們認為具有先發優勢的行業龍頭髮展空間極為廣闊。

　　我們預計公司2012年、2013年每股盈利為0.87元、1.27元，目前股價對應PE分別為27.3x、18.7x,給予“推薦”評級。

　　風險提示：宏觀經濟緊縮風險；項目進展低於預期風險。