截至4月18日，備受關注的《新股發行體制改革的指導意見》徵求意見結束，據21世紀網19日報道，4月2日以來，證監會已接受約2000條公眾意見反饋函。

　　4月17日，證監會主席郭樹清表示，讓市場決定新股發行價，一二級市場要協調發展，解決目前發行價過高的問題，這無疑為新一輪新股發行體制改革明確了發行定價降溫的主攻方向。

　　一組權威數據顯示，近年來新股發行平均市盈率趨降，2010年約58倍，2011年約47倍，2012年一季度降到30倍，4月份以來是20倍。

　　對此，郭樹清認為，新股定價降溫與證監會採取措施有關，並希望這一勢態繼續保持。他同時坦承，一直沒有解決好新股發行定價過高的問題。

　　陽勝生內熱，陰勝生外寒。是否新股發行體制改革環節出了問題，令中國股市的IPO一二級市場陰陽不調？

　　低效發審或致供給短缺？

　　新股價格畸高、“打新”投機嚴重及隨之出現的“業績變臉”和市場表現下滑，為當前新股發行弊端和資本市場痼疾已成公論。

　　中醫陰陽治病理論説，陰陽相合則生，偏勝則病，離散則死。病之發也，大偏則大病，微偏則微病。若按該理論審視目前新股發行，中國IPO發行定價顯然陰陽大偏。

　　據證監會《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》（徵求意見稿）分析，現階段新股發行弊端和資本市場痼疾之所以長期存在，除體制機制原因外，還有深刻的社會、文化和歷史根源。

　　但本報記者採訪接觸的多家券商投行專業人士認為，發行審核低效導致一級市場的新股供給短缺，人為因素令供不應求而價格高企。

　　據了解，香港市場新股發行審核週期通常三個月，快的只需兩三周即走完發審程序，而現階段A股的IPO，從申報材料受理到獲得證監會核準發行正式批文，最順利的情形至少也要八九個月。

　　為什麼A股IPO發行審核週期相當於H股的3倍？

　　業內人士指出，雖然兩個市場新股發行都實行核準制，但香港市場審核以信息披露是否充分為主，對一些正常的不確定性風險不會抓住不放，而A股IPO往往要對類似因素做實質性判斷，且審核環節多，流程複雜，工作量大。

　　證監會首次公開發行股票審核工作流程顯示，從IPO申請材料受理到核準發行要經歷反饋會、見面會、初審會、發審會等共計10個環節。

　　“我們做IPO項目如同過五關斬六將。”深圳一位資深投行人士在電話中訴説其IPO項目發審過會的漫長和辛苦。

　　在業內人士看來，上述因素導致新股IPO發行審核週期長達香港市場IPO的三倍，IPO企業千軍萬馬擠獨木橋，新股發行供給不能及時滿足市場需求的尷尬局面。

　　據證監會披露，目前主板和創業板排隊等待發審的擬上市公司多達661家。

　　一位前證監會發審委委員人士指出，“發審制度存在嚴重價值導向問題，IPO項目審核過程中，預審員、發行部主任處長會議、發審委員都提關注問題，説好聽的是大家都想把風險揭示出來，但每個人的專業水平、道德水平和行業認知水平都不一樣，且關注問題設計太隨意，不透明，不僅人為加大IPO公司的溝通成本，甚至逼著相關企業灰色公關違規獲得發行審核關注問題。”

　　業內人士指出，香港市場的IPO審核，對待一些不確定性問題可援引類似審核案例，但在內地，同樣問題對某個IPO項目是關注問題，但在另一個項目中卻是非關注類風險。有時候，一個問題反復回答多次，如此審核要想提高發審效率非常困難。

　　香港中旅集團的伍先生告訴記者，“香港聯交所通常將不確定性問題的實質性審核交給市場，自己不做任何判斷，機構是足夠聰明的。”

　　投行人士對IPO項目發審的關注問題不敢輕視，業內一直流傳，“關注一個，IPO項目過會問題不大，兩個則危險，三個以上意味著上會被否。”

　　發審效率低下另一個重要表現，就是項目獲得發審委核準後，即使順利封卷拿到證監會的正式批文，也通常需要一個月以上，行政審批週期如此漫長令業內人士深感頭痛和不解。

　　深圳某證券公司中小企業融資部負責人提醒記者，“國家那麼大，IPO的公司那麼多，行政審批時間長點兒是正常的，證監會除了要審IPO項目，還有那麼多定向增發、公開增發的項目要審。”

　　本報記者了解到，在香港市場，上市公司再融資可實行閃電配售，再融資發行股票不超過總股本20%的，董事會批准即可無需行政審批。

　　嚴管令市場自我平衡失靈？

　　“一二級市場不能協調發展，除發行審核效率難以提高影響市場有效供給外，僵化的發行性、流通機制，更是令市場內在平衡機制失靈的重要原因。”上海某投行總部負責人告訴記者。

　　他強調，“IPO項目獲得證監會批文後，發行人不能根據市場形勢好壞自主選擇發行時機，儘管批文有效期有半年時間，但通常情況下，拿批文之前就需向證監會上報發行方案，什麼時間該幹什麼一經敲定就要執行。而在香港，發行人可以自主選擇發行時機。”

　　據了解，香港IPO核準有效期為半年，發行人可根據市場變化自行確定發行時機，如果市場不好，發行人還可申請延期至一年。香港核準的有效期主要是與財務報表時效性相對應，申請延期的發行人在補充新的財務報表後，港交所只做簡單審核即可。

　　由於證監會核準發行批文有效期只有6個月，通常做法又是發行方案敲定後不便輕易修改，於是出現不管市場形勢好壞，也不論發行定價高低，所有上市公司基本是急急忙忙的圈錢融資，沒有一家公司會因發行價過低主動放棄發行。

　　2010年6月8日，民生證券保薦承銷的八菱科技（002592）因詢價對象不足20家被迫中止發行，4個月後重啟發行，每股發行價17.11元，而數月前保薦機構給出的每股詢價合理區間卻高達33.50元-40.20元。

　　業內人士指出，八菱科技發行價下調固然有當時市場低迷和自身不利傳聞因素雙重影響，但最後確定下來的發行價低到攔腰砍斷之地步，説明在八菱科技實際控制人心裏根本沒有發行底線，頗有給價就賣的嫌疑。

　　而中國交建（601800）（601800.SH）的發行上市更耐人尋味。2012年3月9日，該公司登陸上交所，發行規模從35億股大幅縮至13億股，每股5.4元的發行價較其當時H股市價折價11.3%。

　　對此，公司董事長周紀昌曾公開表示，中交建A股發行市盈率才7-8倍，其心理底線是10倍。儘管發行價低於心理底線，但中交建還是堅持發行融資。

　　內地過會後的IPO公司為什麼沒有主動放棄股票發行的呢？

　　“IPO核準審批嚴格，沒有海外上市容易，很多公司可能為此花費很大代價，沒人會輕易放棄非常難得的融資機遇。”深圳上述券商中小企業融資部負責人如是説。

　　對此，前述證監會發審委委員則有另一種説法，“IPO項目在很多地方都成為當地政績工程，其間還牽連一些投資人的利益，如果放棄也會得罪監管層，因此沒有公司願意也不敢堅持價格底線，從而主動放棄發行。”

　　業內人士人為，發行管制致使市場供求自我平衡機制失靈另一個重要原因是上市初期，IPO公司可流通籌碼最多只有20%，一個月後，5%的網下配售股份才可流通，至於大股東的股份則要三年之後才能上市。集中釋放的一級市場投資需求對應的是有限的籌碼供給，新股發行定價想不虛高都非常困難。

　　此外，由於新股發行管制，發行人不能自主選擇發行時機，導致兩種截然相反的市場效果出現。

　　市場情緒高漲時，新股發行供不應求，而市場低迷時，迫於證監會批文有效期壓力，不得不降價發行，一味增大新股供給，進而給二級市場投資者留下IPO拼命抽血的惡劣印象。

　　一位知情人士告訴記者，證監會新股發行體制改革指導徵求意見曾明確寫有發行人可主動選時發行股票的意見，不知出於什麼考慮，這條為業內歡迎的市場化建議在指導意見徵求意見稿正式公開時被拿下。

　　上述知情人士對記者表示，“如果監管層不肯放下手中的新股發行行政管制權力，單純修補某些技術環節，要想達到新股發行一二級市場協調發展的改革目的，幾乎是一件不可能完成的任務。”