從2005年匯改以來，人民幣對美元的累計升值幅度超過30%。從國際收支順差來看，2011年全年中國國際收支順差較2010年下降19%，其中資本和金融項目順差下降23%，遠低於國際公認的警戒線。這些均説明人民幣匯率已經基本處於均衡水平。從人民幣外匯即期市場來看，一方面第一季度人民幣對美元升幅僅為0.09%,且一度出現貶值的走勢；另一方面人民幣對美元中間價的波動幅度加大，3月份多次出現超過100個基點的漲跌。從境外NDF市場來看，人民幣遠期報價遠遠高於境內的報價，説明境外投資者對人民幣持看跌預期。這些跡象表明，人民幣已經處於均衡匯率水平，開始出現

　　人民幣有效匯率指數的走勢主要取決於人民幣匯率形成機制改革的步伐。如果隨著人民幣匯率進入均衡區間而適度放開波動範圍，有效匯率可能會小幅下跌。如果改革並未進一步深化，人民幣有效匯率指數以及核心指數會隨著美元高位震蕩，甚至小幅升值

　　2012年第一季度，復旦人民幣有效匯率在2011年底大幅衝高後呈現高位震蕩，小幅回落的態勢。其中1月份回落3個百分點，2、3月份緩步平穩上升。盯住一籃子貨幣模擬匯率指數相對平穩，波動較小，表明盯住一籃子貨幣可以使人民幣有效匯率更加穩定。

　　截至3月底，復旦人民幣名義有效匯率指數為121.83，較季初回落1.44個百分點，降幅為1.17%，振幅為2.77%。復旦人民幣實際有效匯率指數為126.87，較季初降0.94個百分點，降幅為0.74%，振幅為2.26%。

　　人民幣盯住一籃子貨幣模擬匯率指數微漲0.34%，振幅只有1.56%，遠小于有效匯率指數的波動幅度，説明盯住一籃子貨幣的匯率制度能夠更好地保證有效匯率的穩定。

　　總體來看，人民幣核心指數第一季度處於上升趨勢，季末收盤價118.1038較季初（2012年1月12日）收盤價117.3426上漲0.65%。人民幣核心指數最低價出現在2012年1月31日，為115.6693，最高價為3月15日的119.0788，二者相差3.4095，第一季度整體震蕩幅度為2.95%。人民幣最大單日波動幅度出現在3月22日，開盤價為118.3753，當日最高價118.924，當天漲幅為0.46%。

　　一季度微動

　　人民幣對美元僅升0.09%

　　1月末和3月上旬出現長時間貶值

　　下圖為2012年第一季度人民幣對24種籃子貨幣的變動情況。從圖中我們可以看出，除了對伊朗裏亞爾和日元有明顯的升值之外，人民幣對其他貨幣主要以平穩或貶值為主。人民幣對伊朗裏亞爾的升值幅度最高，為9.48%，其次為日元，升值幅度為7.26%。人民幣對俄羅斯盧布、墨西哥比索和南非蘭特的貶值幅度超過5%。第一季度，人民幣對美元僅升值0.09%，對歐元和英鎊分別貶值2.49%和2.26%。

　　不難看出，人民幣對美元波動幅度最小，漲跌幅度也最小，而對其他貨幣波動幅度較大，升值或貶值幅度也較大。與以往人民幣對美元的走勢相比，第一季度人民幣走勢呈現出了新的特點：一是人民幣對美元匯率不再是單一的升值走勢，1月末和3月上旬出現了較大幅度和較長時間的貶值走勢，第一季度人民幣對美元總體的升值幅度也較小，不足0.1%；二是人民幣對美元的波動幅度有擴大的趨勢。這些新的特點説明人民幣已經進入均衡匯率水平，未來人民幣對美元不再是單一升值，而是雙向波動，波動的幅度和區間會隨著人民幣匯率形成機制改革的深化而進一步擴大。

　　名義有效匯率指數跌1.17%

　　8種貨幣對指數負向貢獻率超過10%

　　一籃子貨幣匯率變動對人民幣有效匯率的最終影響還與其權重有關。貿易權重超過5%的貨幣主要有：歐元、美元、日元、港元、韓元和台幣六種，分別為18.15%、14.18%、11.18%、8.83%、8.09%和5.3%，數量和位次與以往一致。但是與上一季度相比，佔比均呈現下降的趨勢，其中台幣和日元下跌幅度最大，分別下跌3.11%和2.16%。權重環比上漲超過5%的國家有瑞士、南非、沙特和巴西，分別上漲8.48%、6.94%、6.82%和5.69%，金融危機以來，中國與這些國家及地區的雙邊貿易往來呈現穩步增長的發展態勢。

　　綜合考慮一籃子貨幣匯率和權重的變化，2012年第一季度對人民幣名義有效匯率指數上漲貢獻較大的僅有日元和伊朗裏亞爾，分別為130%和22%，美元對人民幣有效匯率指數上漲的貢獻僅有2.14%。而導致人民幣有效匯率指數下跌的貨幣很多，其中負向貢獻率超過10%的有歐元、俄羅斯盧布、新台幣、印度盧比、韓元、南非蘭特、墨西哥比索、馬拉西亞林吉特等。綜合下來，第一季度人民幣名義有效匯率指數小幅下跌1.17%。

　　影響因素

　　歐洲恐陷衰退泥潭

　　歐洲主權債務問題是引起國際外匯市場動蕩的主要因素之一。3月份是希臘2012年的第一個還債高峰，出於對希臘無序違約的擔憂，希臘一年期國債收益率曾一度超過1000%。由於私人部門的債務互換和歐洲金融穩定基金的及時援助，希臘才能夠暫時避免違約。與債務危機相比更為嚴重的是，歐洲可能已經陷入衰退的泥淖。歐元區2011年第四季度的經濟增長環比折年率為-1.3%，除法國外，德國、意大利和西班牙等經濟體在去年第四季度都出現了負增長，而積貧積弱的希臘已經連續5年負增長。受到市場對主權債務和歐洲前景的擔憂，歐元一直在低位徘徊和波動。

　　美國經濟溫和復蘇

　　美國正處於溫和復蘇之中。美國2011年第四季度經濟增長環比折年率為3.0%，表明經濟處於復蘇的軌道上。經濟形勢的好轉帶動了就業市場：今年2月份失業率為8.3%，為3年以來的最低水平；3月份美國首次申請失業救濟人數降至35.7萬，這是4年來的最低水平，表明就業市場雇傭需求有所復蘇。同時，房地産市場也出現了好轉的勢頭。美國經濟的復蘇和避險需求使美元得到了支撐，美元指數一直在80點左右震蕩。由於美元是人民幣的主要參考對象，因此人民幣有效匯率指數依然處於高位，回落的幅度不大。

　　新興市場貨幣升值

　　新興市場國家的匯率水平主要受到風險偏好和避險需求引起的資本流動的影響。去年8月份開始，隨著歐債危機的惡化，國際資本開始從新興市場國家撤離，流向資産更加安全的美國，導致新興市場國家貨幣大幅下跌，如俄羅斯盧布對人民幣下跌20%、墨西哥比索下跌21%、南非蘭特下跌25%。今年以來，隨著投資者風險認知的改善，前期撤出的大量資金回流亞洲、南美、南非新興經濟體，導致這些國家的貨幣對美元大幅升值。由於人民幣幾乎盯住美元，隨美元對這些貨幣貶值而貶值。例如，今年第一季度人民幣對俄羅斯盧布、墨西哥比索和南非蘭特的分別貶值8.56%、6.51%和5.27%。

　　二季度展望

　　對美元升值壓力降 對其他貨幣恐升值

　　美國經濟復蘇步伐雖然還不穩健，但隨著經濟前景的逐步明朗，美國短期內推出QE3的可能並不大，因而，美元短期出現大幅貶值的可能並不大。但是，由於歐洲債務危機並未獲得根本解決，短期的波動仍然不可避免。中東地區的動蕩、伊朗的核問題等如果出現惡化，都將導致作為避險貨幣的美元受到避險資金的追捧而大幅波動。因此，美元指數可能繼續呈現高位震蕩的格局。

　　第一季度日元貶值幅度較大。因日本經濟不景氣，未來日本央行仍然可能繼續擴大其量化寬鬆政策，以推動其經濟走出通貨緊縮的陰影，實現其提出的2012年1%的通貨膨脹目標。這可能導致日元的進一步貶值。但是，由於近期日元貶值幅度較大，短期可能會有所反彈。

　　人民幣匯率與國際收支的變化息息相關。2011年中國國際收支順差大幅下降，其中經此項目順差佔GDP的比重已經低於國際公認的合理水平。總體來講，中國過去長期鉅額雙順差的狀況已經發生較大的改變，未來也不再可能重新回到以前的狀況。可以預測，中國經常項目順差將會繼續收窄，如果歐洲經濟形勢持續惡化，不排除出現經常項目短期繼續逆差的可能性。而且隨著中國經濟在第二季度的築底，國際遊資可能有所回流。人民幣匯率已近進入均衡匯率區間，單邊升值預期的改變和國際收支失衡狀況（鉅額順差）的改變，都將使人民幣對美元繼續升值壓力下降。但是，在人民幣繼續較為緊密地盯住美元的狀態下，人民幣有效匯率可能被動地繼續隨美元對其他貨幣的升值而升值。

　　綜上可見，人民幣有效匯率指數的走勢主要取決於人民幣匯率形成機制改革的步伐。如果隨著人民幣匯率進入均衡區間而適度放開波動範圍，有效匯率可能會小幅下跌。如果改革並未進一步深化，人民幣有效匯率指數以及核心指數會隨著美元高位震蕩，甚至小幅升值。