《國有資産管理》2012年第1期封面

　　文 / 鄧志雄

　　進入新的世紀以來，世界上出現了兩個大的起落現象。一個是公眾公司問題不斷，有限合夥企業快速發展；另一個是股市公募融資波動徘徊，而私募股權融資迅速擴大。2006年之後，每年全球私募股權投資從機構融資所形成的企業資本都在10000億美元以上，大大超過了上市公司向公眾融資所形成的企業資本。深刻認識這兩種起落現象背後的制度原因，從根本上找到有效的應對之策，對於快速發展的中國具有重大意義。

　　一、權責不當的公眾公司引發美歐金融危機

　　2008年以來，美歐深陷金融危機之中。這場由股份制大公司引發的危機已經歷時4年，現仍在全面深入持續發展，短時間內難以看到解除危機的希望。這給世界帶來一個巨大的問號：美歐的企業制度出現了什麼問題？這也給中國帶來一個嚴峻挑戰：我們在公司制股份制改造過程中要吸取什麼教訓？

　　馬克思在《資本論》中早已深刻指出，股份制最大的制度漏洞在於它可能使一部分人獲得了支配他人或社會資産的權利卻又可以逃避責任①。筆者認為，2008年以來美歐金融危機的企業制度成因正在於公眾公司的權責不對稱制度缺陷！

　　二戰以後，各國公司法都一致規定，股份公司實行所有權與經營權兩權分離，股東以其出資為限對公司債務承擔有限責任，但不得干預公司的日常經營，公司經營由管理層控制。這樣一來，全體股東以公司凈資産為限對公司債務承擔有限責任，超過公司凈資産的債務在公司內部無人負責。這部分債務首先由公司外部的債權人負責，外部債權人承擔不了的責任則將經由政府的作用讓全體納稅人負責，對主要貨幣發行國而言，其政府自然會將這種責任轉嫁給世界各國承擔。在股份公司的整個債務責任體系中，唯獨控制公司並製造了問題的管理層完全無須對公司債務承擔任何責任！因此，股份公司在根子上是一種權責不當、債務敞口、責任外置的企業制度。在這種“經理的成績、別人的問題”的制度安排下，假以時日，控制股份公司的管理層必然形成兩個偏好：一是讓公司不斷擴股並分散大股東股權，使股東弱化泛化，造成股東會繼而董事會失去制衡作用，逐步形成管理層對企業的內部人控制；二是選擇高收益高風險經營，進行高負債高杠桿運作，逐步造成社會經濟金融化、虛擬化、泡沫化。在社會上的大型股份公司普遍進行高風險高收益資本運作時，對於眾多公司股東而言，其股本處於高收益高風險狀態；對於極少數享有控制權的企業管理層而言，其利益處於高收益無風險狀態；而對於全社會而言，與公司無關的納稅人卻處於隨時要兜底承擔那些企業承擔不起的債務責任的狀態。這種權責不對稱的機制設計，使美歐大型股份公司管理層由經理革命時代的革命者逐漸蛻變成了社會上一個只賺不賠的特權階層，並造成全社會利益分配方面日益嚴重的兩極分化。

　　股份公司權責不當、債務敞口、責任外置的制度缺陷，在內部造成因為缺乏有制衡能力的股東導致公司治理結構的垮塌，在外部則與短流程、高風險、高回報的金融證券運作相結合，充當了社會金融泡沫的發泡劑，使虛擬經濟與實體經濟日益失衡，並最終導致金融危機發生。在各個經濟體相對封閉的時期，這種危機在各個經濟體內頻繁發生，各自修復。在經濟全球化時期，這種危機則在全球虛擬經濟與實體經濟失衡失控的情況下才會發生，且更難修復。其實，半個多世紀以來，美國的金融業都處於與其本國實體産業嚴重不均衡的狀態。金融危機前，美國金融資産的總量已10倍于其實體産業。美國一直在依靠推行全球化來為美元和華爾街金融衍生品尋找市場，化解其經濟結構失衡的危機。美國金融，在20世紀50年代通過馬歇爾計劃與西歐的實體經濟平衡，在60年代通過支持日本復興與日本和東亞的實體經濟平衡，在70年代通過成為交易結算貨幣與世界大宗商品生産平衡，在80年代後開始與中國的實體産業平衡，在90年代，則通過冷戰的勝利和休克療法的改革與蘇東的巨大實體産業實現快速平衡，並過上了史無前例的好日子。2000年後，其他國度小塊顏色革命的勝利並沒有為美國帶來新的大規模的實體産業市場，世界再也沒有這樣一個經濟體能夠容納美元和華爾街金融衍生品瘋狂增長的潮流。於是，這股潮流便回流到美利堅的土地上與美國容量可憐的房地産業相平衡。這種短暫的平衡雖幫助美國度過了“911”事件對經濟的衝擊，但卻促成了2008年美歐金融危機更加猛烈的到來！

　　二、按生産力發展的需要建立和完善適宜的企業制度

　　不同時代的社會生産力發展水平不同，與之相匹配的企業制度和産權結構也就應當不同。我們應按照社會生産力發展的需要選擇建立相應的企業制度，並根據生産力的發展不斷加以改革和完善。企圖用一種企業制度(如國營制或股份制)來解決不同時代的生産組織問題，或者脫離生産力發展的實際去一味追求或維護某種企業制度的做法，都是不符合經濟規律的，因而是幼稚或者錯誤的。面對新世紀出現的兩大起落現象，我們應開啟文化自覺、增強文化自信，實事求是地審視各種企業制度，通過企業産權制度的集成創新，為國有企業選擇科學的組織形式。

　　我國以《企業國資法》、《公司法》和《合夥企業法》分別界定和規範了國有企業、股份公司、有限合夥三種企業制度。國有企業由國家出資，委任廠長經理管理，政府對企業債務承擔無限責任。股份公司由股東出資，委託經理層代為管理，股東以其出資為限對公司債務承擔有限責任，經理層在法理上對公司債務不承擔責任。有限合夥企業由有限合夥人(LP)出資，普通合夥人(GP)管理，LP以其出資為限對企業債務承擔有限責任，擁有管理權的GP則要對企業債務承擔無限責任。

　　有限合夥制的私募股權投資(Private Equity，簡稱PE)是20世紀80年代發展起來的一種新型企業。其産生的時代背景是，美歐工業化完成後，社會經濟發展更加依賴於科技創新和跨國並購，而國內的社會資本多數已經集中到了養老基金等各類機構手中，企業資本已然可以直接通過向機構投資者私募來形成。於是，具有投資能力和管理經驗的GP們紛紛通過私募基金的形式來集聚機構資本，並分散配置到有成長價值的非上市企業中去。與股份公司的法人治理結構不同，PE的治理機制為“321合約治理”，即“三個主體”用“兩個協議”、“一種責任”來治理企業。“三個主體”：一是為PE基金提供資本的有限合夥人LP；二是管理基金的普通合夥人GP；三是受資企業(管理層)，即基金的投資對象。 “兩個協議”：一是LP與GP之間簽訂的“合夥協議”，一是PE基金與受資企業之間簽訂的投資協議(常稱“對賭協議”)，兩個協議充分鎖定了三個主體間的責權利關係。“一種責任”則是指PE基金按照有限合夥制設立，GP在法律上要對PE基金的債務承擔無限責任。因此，與股份公司不同，PE是債務風險閉合和債務責任內置的權責對稱的企業制度。其中形成的風險與收益對稱的激勵約束機制，使企業發展方式發生了重大轉變，那種不顧風險博取收益的投機性資本運作大大收斂，投資對象普遍取向於實體企業的價值成長，那些規模很大但收益率平平的項目不再進入GP的投資視野。PE基金進入受資企業後，GP成為資本與人本“雙本結合”、所有權和經營權“兩權合一”的積極股東，形成與受資企業管理層的內部博弈均衡，産生事前事中事後的全過程監管。債務責任的閉合與內置，使得企業在發展過程中更注意責任和信用，從根本上降低了企業運營的風險，促進了金融資本與實體經濟的融合，大大消減了金融泡沫，實現了企業運行的自我調節與自我收斂，從而在制度基因上消除了股份公司權責不對稱的機制缺陷。

　　對於生産力和企業制度的匹配而言，家族企業是適應農業小生産時代的企業制度；股份公司是適應工業大生産時代的企業制度；而以人為本的信息化時代的差異化生産，更需要適應于主要以人的腦力來創業並明確管理者責任的有限合夥企業制度。我國農業改革和國企改革的成功實踐證明，農業生産需要家庭企業，工業發展需要有限公司。二次大戰後美歐經濟的長週期增長和2008年以來的美歐金融危機則證明，在工業時代，股份制是成功的偉大的企業制度，但在服務業時代仍堅持以只適應工業化大生産時期的股份制為主導來配置和運營社會資本，將必然導致經濟泡沫化危機。

　　我國已經處於工業化、信息化、城鎮化、市場化、國際化“五化”交織的發展階段，正在實施創新型國家戰略，創業人才眾多，社會生産力發展很快，但社會經濟的二元結構沒變，東中西部生産力仍處於明顯不同的發展階段。因此，既要堅持家族企業為主的農村家庭聯産承包制，又要繼續利用公司制股份制加快工業化進程，更要加快轉型升級，避資源約束之短，揚人本富集之長，用有限合夥企業制度來促進資本與人本的結合，推進信息化等戰略新興産業的發展，加快“走出去”實施國際化經營的步伐。

　　三、嫁接三種企業，融通三類資本，用好三個市場，通過産權制度的集成創新破解國企改革發展難題

　　國有企業作為國民經濟的支柱，應堅持中國特色社會主義市場經濟體制，堅持以科學發展為主題，以轉變經濟發展方式為主線，不斷做強做優，爭當世界一流。為此，需要積極推進産權制度的集成創新，不斷提高企業資源配置的能力和水平。我們應結合國有資本不斷發展壯大、中央企業網絡化國際化經營的國情，積極利用股票市場、産權市場和債券市場，大膽探索國有企業組合利用公募和私募兩種股權融資渠道，使國有資本與機構資本、公眾資本相互融通，將國有企業嫁接上有限公司和有限合夥企業制度，用公司股東的有限責任和有限合夥管理者的無限責任來分層次化解政府對國有企業的無限責任，以有限公司的規範治理和有限合夥企業強有力的激勵約束機制與增值服務能力來進一步加強中央企業的管控，提高國有資本的運營效率，揚三種企業體制機制之長，避三種企業體制機制之短，既有效實現企業股權多元化，更切實轉換企業經營責任機制，從資本形成和産權結構的根子上為轉變企業發展方式打好基礎。

　　為此，一方面要繼續努力建設好我國的股票市場，通過企業改制上市，融通公眾資本，為大工業企業提供充足資本和有效的法人治理機制。但應充分吸取美歐金融危機的教訓，切實防止上市公司股權的過度分散，保證股東會、董事會對於公司管理層的獨立和制衡。另一方面，我們要面對社會資本日益集中于各類機構的客觀實際，認清向機構私募資本比向大眾公募資本規模更大、成效更高的歷史潮流，重視更加適應信息化時代創新型社會生産力發展需要的私募股權投資制度，通過産權市場，大力融通機構資本，促進廣大非上市企業特別是創新型小微企業的改革發展。

　　筆者認為，國有企業的進一步改制重組，在企業制度上宜以國有制為主體、有限公司和有限合夥為兩翼，有機嫁接三種企業；在資本結構上，應以國有資本為基礎、以公眾資本和機構資本為補充 ，有效融通三類資本；在産權配置與流轉渠道上，應以國有産權調整重組為基礎，用好用活産權市場、證券市場和債券市場，通過三個市場實現企業國有産權與社會其他産權的和諧共存和有序互動，不斷優化配置，提升價值。

　　表現在組織結構上，應探索搭建一級為國有獨資，二、三級為多元化有限公司，三級及以下為與PE結合的有限合夥的制度結構。上層要便於風險管控，中層要便於流轉配置，下層要便於激勵約束，充滿活力。國家出資企業本級宜為國有獨資公司體制，以便於國家管控，用國家資本實現國家戰略，發揮國有經濟的控制力，實現“對內支撐，對外競爭”的功能，不斷優化國有經濟的佈局和結構。國家出資企業的二、三級企業應進一步加快公司制股份制改造，以結合公眾資本帶動其他經濟加快發展，發揮國有經濟的影響力和帶動力。國有控股的上市公司應盡可能置於二、三級，並嚴格把握好國有持股66.67%、50.1%、33.34%等産權關鍵節點，防範公司治理結構失衡垮塌。那些處於三級以下的上市公司，國家出資企業應制定方案對其級次及早做出調整。對於“走出去”、創新型和孵化期等高風險新業務以及國家出資企業的更低層級企業，應積極推動其與PE多方式結合，通過PE化改造融通機構資本，引入增值服務能力，強化激勵約束，增強投資管控，實現資本、人本有機結合，真正轉換企業經營機制，增加活力，提高效率。

　　筆者以為，下述兩種模式可以作為通過産權制度的集成創新來破解國企改革發展難題的參考方式。

　　圖1 單個國有企業組合應用PE和上市公司的方式

　　第一種模式是單個國有企業組合應用PE和上市公司加快發展的方式(見圖1)。由於PE集機構資本實力、管理服務能力和管理者無限責任于一體，國有企業與PE結合，在下屬非上市企業中引進PE的資本和管理，將有助於創新企業的融資方式和運營機制，加強對出資企業的激勵和約束。企業集團非上市資産中的孵化期項目結合PE的股權融資來培養，擴張期項目進入上市公司結合股市資本來運作。集團資産在PE下孵化培育，在股市中成長擴張。孵化完成後集團公司轉讓股權的收入轉而支持其開展新的項目孵化，上市公司進入衰退期的産業也由集團公司結合新的PE將其剝離，及時退出上市公司，進入重整再造。從而形成集團公司與上市公司孵化注資剝離重整的全面良性互動，及時融通機構資本，最大限度地用好上市公司，充分利用PE的激勵約束機制，從根本上轉變其發展方式。

　　圖2 國資民資混合應用PE的方式

　　在上述模式中，當多個國有企業要同時進入同類非上市業務時，通過組織這些國有企業共同對同一PE基金出資，可以減少國企內部競爭，壯大新企業資本實力，並分散國有股東投資風險。這對於國有企業攜手“走出去”實施國際化經營將大有好處，既能借助境內外PE的經驗和能力降低單個國企闖出去面臨的法律、文化、宗教和社會風險，又有利於改善“中國人買什麼什麼貴，賣什麼什麼便宜”的尷尬局面。國有企業特別是科技型企業也可借此模式聯手VC/PE，加快戰略性新興産業的攻關和發展。

　　第二種模式是國資和民資混合應用PE(見圖2)，參與自然壟斷性企業或特許經營行業的投資。自然壟斷性行業比如石油、電網、鐵路、通信等的企業資本規模非常龐大，僅憑單個民間企業難以形成足夠的資本實力與之大規模合作，民間企業的運營機制和PE的管理經驗也難以引入其中。通過上市，這些企業的産權結構實現了多元化，監管的透明度有了提高，但股權結構很不對稱，機制轉換仍不到位。為推進這些行業中國有資本與民間資本有機結合，引入PE和民間企業參與壟斷性國企的改革，可以通過産權市場組合民間資本，形成大規模的PE基金，結合較強的基金管理能力，有系統地參與到石油石化等壟斷行業的新建項目之中去，達到既使民間資本能夠進入壟斷行業，又使壟斷型國企有效轉換機制的雙重目標。■

　　鄧志雄

　　國務院國資委産權管理局局長

　　註釋： ① 參閱《馬克思全集》第25卷，第496～497頁。