乍寒還暖

　　全球風險偏好上升告一段落 在經過去年四季度“凜冬的 寒風”之後，今年1季度全球市場“春意盎然”。第二輪發達國家量化寬鬆導致全球無風險利率的走低，市場的風險偏好顯著上升。股市、黃金、債券市場都顯示美國經濟在流動性支持已經穩步復蘇，而且歐元區的系統性風險也隨之緩解。但是隨著美聯儲QE3預期的降溫以及歐央行第二輪LTRO的終結，流動性利好不再和高油價衝擊下，短期經濟增長將進入波動期，證券市場震蕩的壓力再度顯現。國內經濟同樣如此，儘管一季度市場大幅反彈，但是實體經濟旺季不旺制約市場表現，工業産出缺口由正轉負、工業企業效益不佳、PMI指標趨弱都顯示當前總需求不足的態勢明顯。

　　短期政府財政做加法，改善總需求低迷態勢 當前宏觀經濟增長的驅動力仍然相對薄弱，出口疲弱和消費乏力的格局短期仍然難以改善，投資反彈力度決定經濟增長趨勢。房地産行業景氣仍然處於下行通道，投資增速放緩的大趨勢很難逆轉，相對而言，政府投資的托底仍然是短期投資增長乃至經濟增長的核心影響因素。進入4月份之後，“兩會”落幕、天氣轉暖、經濟持續下行的背景下，管理層政策的預調微調有望施行。從政府財政投入、財政支出的季節性規律、基建的信貸環境改善以及中觀行業需求反饋都證實政府投資反彈在即。

　　中期期望民間投資反彈，但短期資金成本還需下行 經濟結構調整的進度較緩慢，經濟增長驅動力仍然較弱。企業投資和居民消費意願不強。儘管去年四季度超高利率水平的貨幣環境已經得到緩解，無論是票據貼現利率，還是信託和銀信合作産品平均預期收益率都出現下行趨勢，但是當前以票據貼現利率為代表的短期資金成本仍然處於歷史高水平。企業貼現的意願能從側面證實民間投資意願不強。從經濟結構調整和宏觀經濟增長驅動力的角度出發，未來經濟增長拐點的出現還需要一個短期資金成本下行、民間投資逐步取代政府投資的過程。這一個過程有望在二季度逐步展開，並且不排除會延伸至三季度。

　　流動性整體穩中趨松，企業盈利二季度反彈空間有限 從貨幣政策基調來看，穩中趨松仍然是貨幣政策的大方向。金融“反脫媒”下存款回流將導致貨幣供應量增速企穩回升，考慮到資金成本繼續下降的可能，不排除二季度央行會下調基準利率。PPI-PPIRM作為領先性指標暗示企業盈利在二季度會反彈，資金成本的降低有利於降低企業財務成本，不過在負的産出缺口以及高杠桿壓力下，企業盈利回升的幅度有限。

　　穩健為上，把握短期資金成本拐點 二季度經濟增長還將趨勢向下，經濟增長的拐點仍然有賴於資金成本拐點的出現，因此證券市場缺乏持續的投資機會。市場機會將存在於兩個時間點。二季度初的結構性機會，隨著政府投資的集中體現，看好基建相關行業需求回暖的投資機會；二季度後期乃至三季度的趨勢性機會，把握短期資金成本的拐點，隨著短期資金成本下行帶來的民間投資反彈，把握新興産業和服務業相關投資機會。我們建議二季度整體以穩健為主，超配低估值金融（銀行、保險、券商）和下游消費行業（醫藥、食品飲料、紡織服裝），短期可以看多政府投資反彈，階段性看好機械、建材、化工、電力設備等相關行業以及水利、核電、節能環保相關主題投資機會。