儘管市場對3月通脹水平反彈已有心理準備，但3.6%的CPI同比漲幅還是超出了預期，並引發了投資者對於貨幣寬鬆時點延後的猜測。週一上證綜指在謹慎中結束了之前的三連陽。分析人士指出，CPI漲幅單月反彈並不會改變其中短期下行走勢，但在面臨勞動成本上升、調價需求釋放、國際油價高企等風險因素情況下，降準時點或延後。

　　對於當前的市場而言，降準帶來的提振效果恐怕微乎其微，市場若要反轉需要經濟或政策出現更大利好。然而，“自愈式”復蘇將拉長經濟見底回升時間，市場對於政策的關注也由預期層面轉向落實效果。雖然今年可能迎來通脹降至低點、流動性顯著好轉、總需求回升、企業盈利改善的“股市時間”，但二季度恐仍需等待僵局被打破。

　　貨幣寬鬆時點或延後

　　週一，上證綜指低開後震蕩下行，以20點的中陰線結束了之前三連陽的反彈勢頭，2300點得而復失。壓制反彈火苗的無疑是3月CPI的超預期以及由此引發的對貨幣政策延緩放鬆預期。

　　國家統計局公佈的數據顯示，3月CPI同比上漲3.6%，環比上漲0.2%；PPI同比下降0.3%，環比上漲0.3%。其中，食品價格大幅上漲7.5%，食品項中最大的推動因素來自於蔬菜價格環比上升以及水産品價格的反彈。

　　需要注意的是，今年春節因素導致的季節性錯配已經消退，而3月食品價格歷史上環比漲幅通常為負，今年卻為正，反映出物價反季節上升，通脹壓力依然存在。與此同時，PPI同比增速兩年來首次負增長，表明當前經濟處於偏冷格局；而PPI環比上漲0.3%，漲幅放大且持續3個月，表明PPI受到上遊油價上漲等成本推動，上行壓力開始累積。

　　儘管3月CPI漲幅超預期反彈，但大部分業內人士認為單月波動不改物價中短期下行趨勢。其中，興業證券（601377）指出，高頻食品價格回落意味著4月份食品價格環比有望下滑，去年被抑制的一些非食品調價需求（尤其是居民必需品）將逐步釋放，CPI同比漲幅可能在4、5月份收窄，6-7月份受基數影響短暫回落至3%以下；不過，7月之前基數對CPI同比數據是負貢獻，之後將轉正，屆時通脹數據可能再度上行。此外，國際油價正在成為國內通脹水平的一個不可控因素，油價若持續走高，必然繼續推動上中游行業物價水平反彈，並將傳導至下游行業。

　　在通脹水平反彈幅度超預期的格局下，短期內貨幣政策寬鬆的時點或將延後，上週末降準預期未能兌現便是佐證。特別是，在勞動力成本上漲顯著、PPI環比持續上行的背景下，物價中樞以及中長期通脹水平面臨上行壓力，這將使得管理層在貨幣放鬆上趨於謹慎。不過，雖然有市場人士認為4月降準可能落空，但多數人士認為二季度降準仍是大概率事件。

　　二季度恐需繼續等待

　　實際上，貨幣政策整體轉向寬鬆已是大勢所趨，而二季度作為降準時間窗口已基本成為市場共識。降準靴子即便落下，對市場恐怕也不會産生“超預期”的正面推動。與1月的“聞風起舞”相比，當前的A股已經完成了一輪上漲，並且正面臨著經濟下行、結構轉型、政策穩健、業績下調的多重壓力，此時若要反轉恐怕需要重量級的利好。

　　從經濟基本面來看，由於貨幣政策保持穩健、經濟結構轉型進入關鍵期，經濟見底回升的過程將更加曲折和漫長，這也就意味著經濟基本面暫時難以成為市場反轉的動力。短期經濟下行以及由此帶來的上市公司盈利下調風險對股市造成的影響偏于負面，特別是本週陸續公佈的一季度經濟數據還將牽動市場神經，影響短期走向。

　　政策面上，從上周兩個交易日的市場表現來看，儘管央行貨幣政策委員會提出“引導貨幣信貸平穩適度增長”，QFII和RQFII額度擴容有助於吸引長期資金入市，但市場成交量並未有效放大。這充分反映出當前投資者心態頗為謹慎，市場已經不再輕易對“預期”層面的改善做出回應，未來貨幣、信貸、投資、股市政策的具體內容和落實效果將成為左右市場方向的關鍵。

　　如果4月貨幣政策沒有出現鬆動信號，抑或經濟數據低於預期，那麼不排除股指再度下探的可能。不過，清明節前的連續大跌釋放了一定的恐慌情緒，且歷史上工業利潤轉負幾乎都伴隨著向上的拐點，即使考慮到本輪經濟“自愈”可能推遲見底時點，也不可否認經濟底漸行漸近、貨幣政策環境較去年底明顯改善的事實。如果基於悲觀預期將2012年A股盈利增速由目前的18%下調至10%，那麼對應的市場底部在2200點左右，繼續下行的風險不大。

　　總體來看，今年年內應當會迎來一段內外部環境向好的“股市時間”，即通脹下行至低點、流動性好轉的累積效應顯現、總需求有所回升、企業盈利改善；不過該時點可能出現在下半年，二季度還需要在破局之前的僵局中繼續等待。

　　行業配置上，中信證券（600030）建議相對收益者（跑贏大盤）增加電力公用、交運、建築等板塊配置，並在後期增加早週期行業的配置，如地産、汽車、電子等；建議絕對收益者在調整中關注全年景氣度比較確定的板塊如油氣開採、寬帶通信、電子、物流、電力等。