證監會 4月1日發佈《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見（徵求意見稿）》（下稱《徵求意見稿》），一石激起千層浪！市場各類人士再次把目光齊聚在新一輪新股發行改革上。《徵求意見稿》中最受人關注的六大措施也引發了市場人士的廣泛討論和爭議。那麼，這六大措施究竟能在多大程度上推動新股發行的完善與合理？同時，這些措施又會帶來怎樣的新問題？《金融投資報》記者採訪業內知名分析師，對此進行詳細解讀。

　　焦點1 審核重點從盈利能力判斷到強化信息披露

　　強調信息披露為新股發行從審核制向註冊制轉變作了鋪墊，但需要一個明確有效的懲罰機制配套，故還需要進一步完善細節。

　　寇建勳：新股發行制度改革在較大程度上強調更為嚴格的信息披露要求，監管機構將會逐步讓位於市場對於企業的經營能力、盈利水平進行監控，增加市場的有效性。

　　王劍輝：弱化行政審批，強調信息披露，這也為新股發行從審核制向註冊制轉變作了鋪墊。同時，也有利於促使新股價格真實反映公司價值，實現一級市場和二級市場均衡協調健康發展。

　　徐廣福：這可能産生的問題在於：信息披露程度、範圍並沒有確切的標準，難以量化；另外，雖然《徵求意見稿》提出要強化信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性及強調要落實參與人各自獨立的主體責任，但目前沒有一個明確有效的懲罰機制，故還需要進一步完善細節。

　　孫翀：審批重心從盈利能力判斷轉到強化信息披露亦表明上市門檻有所減低，有利於從源頭減少目前市場爆炒新股、垃圾股等情況。政策的出發點肯定是好的，這些措施確實也能起到一定的效果，但最終還是看執行力度，特別是要加大處罰力度，不能高高舉起輕輕放下。應該細化“加大”懲罰力度的規定。

　　蔣競松：信息披露充分，會縮小企業上市信息造假及過度包裝等問題的空間，有利於信息透明。但存在的問題是，《徵求意見稿》並沒有對信息披露應涉及到的具體細則作出明確的規定，且也沒有提出可操作性的嚴格的懲戒措施。

　　焦點2 讓機構持有更多新股以抑制高報價

　　有利於抑制“人情報價”等現象，但在一定程度上有違市場自由原則，而回撥制度亦減少了二級市場中中小投資者中簽的機會。

　　蔣競松：從理論上講，提高向網下投資者配售股份的比例有利於抑制“人情報價”等現象，但並不能從根本上杜絕盲目高報價現象。即使機構在網下報高價，並不意味著其一定要花高價認購新股，不用承擔高詢價的風險。還要注意的是，一些上市公司在新股發行時往往通過各種關係請基金經理參與詢價從而拉高發行價，中間存在一定的利益關係，不排除公司與報高價中標者之間利益輸送的可能性。

　　孫翀：加大機構配售比例，會使得機構為了自身利益而作出真實報價。但要注意的是，機構投資者本身的公司治理、對持有人利益的保護機制仍然是基礎性的制度保障，沒有這些，難談機構理性定價。較之一級市場的發行人、承銷商及機構投資者，參與二級市場的廣大中小投資者仍處於相對不利的地位，因為中小投資者中簽將更加困難。

　　徐廣福：要求機構持有更多新股以抑制高報價在一定程度上有違市場自由原則，而回撥制度亦減少了二級市場中小投資者中簽的機會。另外，機構持股增多，也有利於機構利用自身的優勢獲取股票紅利。

　　王劍輝：對於將推薦參與網下詢價配售個人投資者的權力賦予主承銷商，儘管同時也對主承銷商提出了自律的要求，難免會讓市場擔憂，被推薦的個人投資者能否完全獨立的、不受各利益相關方影響的參與詢價，因此，參與網下詢價配售個人投資者的選定方式可以進一步研究和商榷。在新股配售方面，網下投資者配售股份的比例規定，儘管也設定了回撥機制，仍將有利於一級市場的發行人、承銷商及機構投資者，而參與二級市場的廣大中小投資者則處於相對不利的地位。

　　焦點3 引入個人投資者進行詢價

　　擴大了詢價參與主體，在一定程度上對新股定價的科學合理具有積極意義，但有違公平原則。個人投資者有無專業能力也是一個比較大的問題。

　　寇建勳：一方面，相比此前的單一機構詢價為主，建議中明確提出了擴大詢價對象範圍，並且首次提出可以由主承銷商推薦5-10名個人投資者參與網下詢價配售。從參與主體的實力比對上，個人投資者的參與詢價可能對於新股的發行定價影響不大，但是其信號意義大於其實質影響能力，因為相比此前的詢價模式，由於機構投資者決定了發行價，而上市後接盤的往往是個人投資者，因此作為“買方”主體的個人投資者參與詢價有利於約束作為“賣方”的機構投資者的報價行為。

　　徐廣福：新股發行擬引入個人投資者參與詢價，擴大了詢價參與主體，在一定程度上對新股定價的科學合理具有積極意義，但亦有違公平原則。表面看，引入個人投資者會使定價過程不再是機構特權，體現了公平原則，但要注意的是，這一措施同時又將推薦參與網下詢價配售個人投資者的權力賦予主承銷商，即使對主承銷商提出了自律的要求，但被推薦的個人投資者如何能完全獨立的、不受各利益相關方影響的參與詢價？

　　蔣競松：即使被選定的投資者與主承銷商、公司不存在利益關係，但個人投資者到底有無專業能力也是一個比較大的問題。難以保證個人投資者的詢價比機構更理性更合理，特別是一些特殊的行業對投資者的專業知識技能等要求比較高，如化工、醫藥等，非專業人士很難報出合理的價格。個人投資者也不可能對每一家上市公司以及所處行業環境進行深入了解，估計還是會以券商的研究報告為參照。因此，個人投資者報價或存在局限性，意義不大。

　　孫翀：引入個人投資者後，有利於擴大詢價範圍。相比機構投資者，個人投資者的詢價約束力更強，報價更為理性。但鋻於個人投資者自身的能力和實際情況，個人投資者參與詢價是象徵意義大於實際意義，海外個人投資者參與詢價的情況也較少。

　　王劍輝：提高向網下投資者配售的比例，原則上不低於公開發行轉讓的50%，在這裡我們就看到了具體數字50%。當然，這個數字究竟是高了還是低了，因為這只是一份意見徵求稿，所以我們現在還不能下定論，也許最後數字出臺後會有略微的變化，但相關部門改革的決心和大方向是不會變化的。

　　馮文鎖：對於引入主承銷商推薦的5-10名個人投資者參與詢價，他認為這就是個形式上的東西，無論是5名10名或者20名，他所起到的作用就是擴大詢價範圍，讓有人情輸送想法的機構有所顧忌。而且，雖然是主承銷商推薦的個人投資者，但個人投資者的報價必然會拉低整體詢價，而主承銷商為了能順利發行上市，必然也會顧忌人情報價，這一點看大方向是很正確的。

　　焦點4 行業平均市盈率成為定價重要參照

　　這一規定雖然能有效壓低新股在一級市場的發行價格，但行政色彩太濃。這會造成好公司吃虧、差公司佔便宜的情況，不利於發揮資本市場價格發現功能。

　　孫翀：詢價結果超過行業平均市盈率25%，需重新詢價乃至重新上會，這一規定雖然能有效壓低新股在一級市場的發行價格，但行政色彩太濃。這一措施相當於回到之前的發行價格窗口指導時代，雖然在一定程度上解決高定價問題，但有可能導致所有新股都以行業平均市盈率發行。比如一家公司自身盈利能力、發展潛力遠遠超過同行，但卻和同行市盈率差不多，這讓公司價格被拉低，會造成好公司吃虧、差公司佔便宜的情況，不利於發揮資本市場價格發現功能。

　　蔣競松：行業平均市盈率成為定價重要參照在一定程度上能抑制一、二級市場無風險套利，會使一、二級市場間的價格差距逐步縮小到一個合理水平。但這措施價格導向十分明顯，與市場化方向不符。

　　徐廣福：這一措施有行政干預嫌疑，即使新股發行價格下降給市場留下定價低的印象，也不能排除炒新者認為有炒新空間而提高炒新積極性的可能。

　　王劍輝：這個數字不太好界定，畢竟行業平均水平是個很模糊的東西，行業內有盈利企業，也有虧損企業，虧損企業的市盈率為負，難道也要計入平均水平？而一些微利企業市盈率動輒上萬，也不好作為參照數據，但如果不把全行業所有企業拉入其中，所得數據恐怕難以有説服力，所以，在這個問題的具體實施上，相關部門還應慎重考慮。

　　焦點5 開啟存量發行加大新股上市流通量

　　存量發行有利於增加新股上市首日流通量，從而抑制爆炒現象。但機構沒有了三個月的鎖定期限制，不排除機構大肆拋售的可能性。

　　寇建勳：場下配售限售解禁期的取消以及存量發行的推行通過增加市場的籌碼，可以增加二級市場投機炒作的難度，引起大小非的提前解禁行為，進而可以緩釋未來股票的限售解禁壓力，有利於股票價格的穩定。

　　蔣競松：該措施是一把雙刃劍：取消3個月鎖定期，並且適當允許老股在網下轉移，一旦二級市場的炒作價格過高，可能將面臨其他機構的拋售壓力，故能抑制新股炒作熱情。但要注意的是，之前參與炒新的主力主要是中小投資者，在新規實施後，或將助長機構炒新動力 ，因為沒有三個月的鎖定期後，機構操作的餘地更大。

　　徐廣福：存量發行也會加大新股發行數量，帶來擴容壓力，對二級市場價格會有一定的刺激。

　　孫翀：存量發行有利於增加新股上市首日的流通量，使新股不再像之前那麼搶手，從而抑制爆炒現象，對炒新者亦有足夠的威懾力。既然敢下手抬高股價，就要有高價接收拋售盤的實力和勇氣。但從另一方面看，由於機構沒有了三個月的鎖定期限制，不排除機構大肆拋售的可能性，不利於市場穩定。

　　王劍輝：加大上市首日流通量，將對當下的二級市場造成一定的壓力，因為在市場資金面有限的情況下，加大上市首日流通量，意味著市場需要付出更多的資金來承接新股，或者對當下股指上行再度造成巨大壓力。

　　焦點6 採取限制措施抑制炒新

　　有關限制措施在短時期內作用十分顯著，但並沒有觸及到根本。炒新問題不是單一性問題而應進行綜合性的整合與完善，否則抑制炒新的效果將達不到預期目標。

　　徐廣福：所謂限制措施只是“頭痛醫頭腳痛醫腳”，並沒有從根源上解決這個問題。只能説是階段性作用明顯，但並沒有觸及到根本。

　　蔣競松：《徵求意見稿》提出的有關限制措施在短時期內作用十分顯著，但並沒有觸及到根本。

　　孫翀：在沒有觸及到根源的前提下，新政難以從根本上抑制炒新，因為炒新也是市場結構上缺少明晰的系統性機會這一現象的表現。在逐利天性驅動下，只要炒新有利可圖，資金自然會參與炒新。

　　王劍輝：在抑制炒新方面，深交所曾經做出多次有關抑制炒新的相關規則，並且相關措施出臺之後對於新股發行的首日情況看都起到了一定的抑製作用。

　　馮文鎖：證監會一直在打擊新股炒作，從現在市場面的表現來看，已經初有成效，單純從交易方面來説，益處大於弊端。

　　東吳證券（601555）研究所副所長寇建勳：

　　信息披露越充分，就越能夠減少信息不對稱所帶來的影響，進而對投資者的保護越有利。

　　西南證券（600369）研究所所長王劍輝：

　　儘管設定了回撥機制，仍將有利於一級市場的發行人、承銷商及機構投資者，而參與二級市場的廣大中小投資者則處於相對不利的地位。

　　新時代證券首席策略分析師馮文鎖：

　　機構投資者取消了鎖定期，所以新股上市當日開盤價格肯定會受到壓制，這一方面也是間接抑制了新股炒作。

　　湘財證券首席策略分析師徐廣福：

　　新股發行擬引入個人投資者參與詢價，擴大了詢價參與主體，在一定程度上對新股定價的科學合理具有積極意義，但有違公平原則。

　　國金證券（600109）財富管理中心策略分析師孫翀：

　　從另一方面看，由於機構沒有了三個月的鎖定期限制，不排除機構大肆拋售的可能性，不利於市場穩定。

　　華西證券策略分析師蔣競松：

　　《徵求意見稿》提出的有關限制措施在短時期內作用十分顯著，但並沒有觸及到根本。