[PE/VC為控投資風險、保障權益，要求擬上市企業簽訂對賭；對賭內容、形式也從最簡單的業績、上市、擴展到人才等各方面；然而，擬上市企業面對監管壓力，再與PE/VC共謀，隱匿對賭協議]

　　儘管證監會依然嚴把“IPO不得有對賭”的禁令，但圍繞對賭的博弈從未消失。PE/VC為控投資風險、保障權益，要求擬上市企業簽訂對賭；對賭內容、形式也從最簡單的業績、上市、擴展到人才等各方面；然而，擬上市企業面對監管壓力，再與PE/VC共謀，隱匿對賭協議。

　　對賭形式百齣

　　陜西秦寶成為最新一家披露對賭協議的公司。招股書顯示，2008年公司面臨資金短缺瓶頸，新企創業投資企業與公司洽談合作經營事宜時提出了業績對賭的出資條件。在雙方簽訂的合同中設置了關於強制出售權、股權回購等對賭條款。

　　陜西秦寶並非孤例，在新股發行新政推行的背景下，批量公司開始謀求登陸資本市場，披露對賭歷史的公司也相應增加，對賭形式也開始多樣化。華燦光電就以一則人才對賭協議而引起市場關注。

　　招股書顯示，2007年12月8日，華燦有限（華燦光電前身）與以魏世禎為代表的境外專業人士、IDG-Accel基金簽署《投資框架協議》，該協議對魏世禎等人及 IDG-Accel 基金的投資方式、增資款用途、董事會組成、各方權利義務等進行了約定。

　　之後由於魏世禎等人未實現繼續為公司引入海外技術人才的目標，而IDG-Accel 基金已按原計劃完成了對華燦有限的增資，故魏世禎等人擬轉讓香港華臻持有公司5%的股權作為對IDG-Accel 基金的補償。2009年11月6日，華燦有限董事會通過決議，同意IDG-Accel 基金旗下公司 Jing Tian I 和 Jing Tian Ⅱ以平價296.74萬元和24.27萬元的價格分別受讓香港華臻所持華燦有限4.622%和0.378%的註冊資本出資額。同日，Jing Tian I、Jing Tian Ⅱ與香港華臻簽署了股權轉讓協議，至此，《投資框架協議》已履行完畢。

　　對賭協議，亦稱“估值調整機制”，投資者根據企業實際經營狀況對投資條件加以限制，在對企業未來經營效益不確定的情況下，按企業未來實際經營績效決定投資及其對價。在成熟市場，對賭協議多被採用，用於有效保護投資人利益。

　　業內人士表示，A股IPO市場無法接納對賭機制，皆因在IPO中受益對賭機制的僅僅為VC /PE機構，出於保護投資者利益尤其是廣大中小股東利益的監管初衷，對IPO對賭嚴格把控也在情理之中。對賭協議的對賭目標促使企業為追求短期目標而非常規經營，容易引發各類股權糾紛、公司治理問題等。

　　12家PE對賭“重負”

　　隆鑫動力在對賭機制中的運用則堪稱典型。公司一次性引入12家PE，並與其均有對賭協議實屬罕見。3月8日，證監會披露了隆鑫動力招股書，該公司引入眾多機構投資者，僅PE就有12家。招股書顯示，2010年6月，隆鑫動力股東隆鑫控股、銀錦實業將其所持有的隆鑫工業(隆鑫動力的前身)的部分股權按一定比例分別轉讓多家企業，其中國開金融、中科渝祥、軟銀投資、涌源投資、在田投資、載榮投資、謹業投資、景緒投資、小村創業投資、盛嘉置業、金寶天融、睿德豐華共12家外部PE一共受讓了隆鑫工業40%的股權。

　　由於上述PE不少是臨時拼湊而成，突擊入股隆鑫動力，因此入股成本高昂，為保證自身利益，上述PE與隆鑫動力簽訂了條件苛刻的對賭協議。規定的對賭範圍包括：若隆鑫工業2010年的凈利潤低於5億元，則隆鑫控股或銀錦實業應以現金向各受讓方補償；若2013年6月30日之前隆鑫工業仍沒有實現合格上市或隆鑫控股等違反相關交易文件而導致隆鑫工業遭受重大不利影響以及出現其他影響投資方利益的行為，上述投資方有權要求隆鑫工業以合法途徑回購股權受讓方持有的全部隆鑫工業股權。

　　然而，隆鑫動力2010年僅實現3.7億元的凈利潤，遠未達到5億元的標準，顯然，按照對賭協議要求，隆鑫控股要向各受讓方補償。奇妙的是，招股書對此只字未提，只是強調隆鑫動力於2011年3月份與相關投資方簽署補充協議廢除了上述條款。細看招股書則不難發現，上述PE不少都與隆鑫動力有著千絲萬縷的關聯。

　　業內人士表示，類似隆鑫動力如此運用對賭機制，即便獲得發審委首肯進入資本市場，也極易引發各類股權糾紛及關聯交易。

　　而類似隆鑫動力業績對賭失敗的案例還有即將上會的深圳麥格米特電氣股份有限公司，其在預披露《招股説明書》中披露，由於2010年度業績不達預期，麥格米特對賭創投機構失敗，惠州TCL創投及其關聯方無錫TCL創投大幅增持了麥格米特股份，“TCL係”所佔股份從10.6%提升到18.01%。招股書中顯示，根據第一輪認股協議中的對賭協議，由於麥格米特2010年度業績預計未能達到第一輪認股協議中約定標準，麥格米特同意給予惠州TCL創投相應的估值補償。

　　“隱形”對賭

　　根據經驗一級市場的對賭協議應當非常普遍，然而記者查閱近期公佈的招股書卻難以尋覓。主動披露者亦是寥寥無幾。一位投行人士告訴記者，為規避監管層審核共同達到上市目的，絕大多數企業對於對賭協議僅作為私下的“君子協議”保留著，對於已經清理了的對賭協議也不會再去披露，“為免麻煩”。

　　去年年末被否的千禧之星即是隱匿對賭協議的典型。

　　2011年11月14日，千禧之星珠寶股份有限公司IPO申請遭到發審委的否決。

　　據該公司招股書，2008年3月，經千禧之星實業董事會決議同意，股東鵬遠揚轉讓3.5%的股權（對應的出資額為人民幣525萬元）給盈信創業，轉讓價為4200萬元。

　　招股書又披露，此後一年，因盈信創業其他投資急需資金，與千禧之星實業各股東商議轉讓其所持的公司股權。2009年9月18日，千禧之星實業董事會決議同意盈信創業將其持有的3.15%的股權以人民幣4459萬元轉讓給鵬遠揚，其他股東放棄優先購買權。

　　表面上看，盈信創業因資金鏈問題收回投資無可厚非。但據記者獲悉的一份來自盈信投資集團內部的2009年董事會報告中稱：“2009年9月，為保證收購安徽雙輪酒業有限責任公司（高爐家酒）股權的資金需求，我司根據2008年認購股權時簽訂的對賭協議，順利收回千禧之星和紅彤汽車的兩項股權投資的本金8164萬元，但收回的利息僅為約定利率的49％，有那麼一點美中不足。兩家企業的負責人對於契約精神的維護或信仰還是有點缺陷的，但這種契約精神在判斷某人是否一個實至名歸的企業家的問題上卻是至關重要的。”

　　顯然，千禧之星在招股書中並未披露上述對賭協議。業內人士指出，千禧之星實質上已涉嫌“虛假披露”。而在記者採訪過程中，多位行業相關人士表示，擬上市公司大多涉及對賭協議，為避免監管層的審核，主動披露對賭協議的公司僅僅是冰山一角。

　　很顯然，“對賭協議”的本質確實可能會導致企業股權的變動或者新老股東之間的權利義務的形成。如果“對賭協議”在上市申報前尚未履行完畢，必然對企業上市申報當時乃至今後一定時期的股權、股東之間的權利義務等問題帶來一定的不確定性，而這些情形必然影響發行審核部門的判斷。

　　近年來，監管層延續著從嚴把控的審核政策。業內人士指出，對賭協議中包含的優先受償權、董事會一票否決權等內容均與《公司法》相關規定有所衝突，且執行對賭可能造成擬上市公司股權及經營的不穩定，其背後隱藏著的風險日後或將引發糾紛，同樣不符合《IPO管理辦法》中的相關發行條件。