實體經濟正陷入深度通縮

　　在現代理論裏，通脹往往並不單純只是實體現象，它更多的代表貨幣發行所帶來的比價效應，某種程度上，單純的物價上漲並不可怕，可怕的是物價比收入上漲超前，從而導致緊縮性的貨幣政策逆轉經濟週期。從中國的社會融資結構來看，投資主體過度依賴債務而非股權，是長期困擾中國的一個體制瓶頸，那麼市場主體對於利率的敏感性就格外嚴峻。自去年開始的債務危機，就是由緊縮政策帶來的利率飚升引致實體經濟通縮陷阱的經典案例。

　　大趨勢，徘徊于通縮到通脹之間

　　一切商品服務價格、土地和資源價格、債券和股權價格可匯總為自然商品價格，代表企業及政府的供求；一切工資收入、租金、利息、股息可加總成自然工資價格，代表勞動者的供求。在均衡市場裏，商品價格和工資收入長期趨於一致，保證實體經濟出清。在這個體系裏，商品價格相對於工資收入的高估代表著需求不足和通貨緊縮，我們定義通脹通縮不僅僅只在於物價波動，更多地在於由供求導致的貨幣波動，即貨幣流入和流出的速度對比，而非簡單觀察到的價格現象。研究表明，金融市場的非穩定性所帶來的貨幣金融週期崛起、虛擬經濟對實體的操控、福利資本主義和國家干預主義的失誤，都會使得經濟調整越來越無效。在匯率穩定背景下，大規模的貨幣發行和財政支出必然導致全球範圍債務劇升，在推高商品價格的同時也引發體系長期通縮壓力。世界經濟在折騰了3年後，自去年開始向90年代的日本靠攏。美國的通縮來自工資收入停滯和美元儲備地位，而中國的通縮則是被美元綁定帶來的貨幣政策失靈。事實上過去的通脹問題早已被債務和泡沫破滅所消滅，這一質變在去年下半年悄然發生，且在今年2-3季度將見到蕭條底谷。

　　二季度展望：市場回歸與貨幣先行

　　歷史上三輪貨幣緊縮週期的尾聲，都出現了證券市場估值極低的情況。可以這麼理解，在每一輪經濟底部、信貸啟動的拐點，對中國經濟極度悲觀、慣性看空的力量都很多，不然無法接似乎如此低的藍籌股PE。我們判斷，2-3季度將是穩健向寬鬆的過渡期，下半年的外匯佔款和人民幣升值潛力，理論上將逐漸好轉。這一方面與貨幣的先發性相關，另一方面來自內部擴張動力的回歸。在蕭條時期，政府財政壓力劇增，財富泡沫破滅，社會劇烈動蕩，從外生增長向內生增長回歸的趨勢不可逆轉，企業部門在資産負債表衰退中處於領先狀態，相對已經自我調整充分並具備了擴張優勢。這個邏輯從股市為何總提前在蕭條前期就觸底反轉中就可以窺見。

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