上周滬深兩市震蕩下行，股指重心不斷下移。滬綜指單周下跌55.20點，在周線三連跌的同時更是創出了近三周最大的單周跌幅。3月匯豐PMI初值低於市場預期，同時貨幣政策並未見進一步放鬆的信號，投資者信心再度受挫，市場觀望情緒漸濃，二次探底的擔憂再度隱現。不過，平心而論，當前A股整體估值水平低企，而去年底至今年初的深幅下探基本已反映了市場對中國經濟最糟糕的預期，因此未來A股調整空間或較為有限。

　　絕對低估值反映信心缺失

　　拋開管理層對房地産調控不動搖的言論以及經濟下行趨勢並未扭轉的背景，“漲多必跌”是市場自2478點後開始調整的內在原因。而從2478點至當前的2349點，滬綜指已連續調整3周，指數下跌了百餘點，如果本次調整是建立在2132點反彈趨勢延續的基礎上，那麼後市調整空間已然較小。更何況，從滬深兩市整體估值水平來看，當前A股已充分具備了長期投資的價值。

　　這從滬深兩市市盈率的數據上可見一斑。根據測算，當前全部A股市盈率(TTM整體法，剔除負值)為13.32倍，而市凈率僅為2倍。縱向來看，當前A股的估值水平處於歷史的絕對底部，儘管當前的滬綜指點位要高於2008年底，但上市公司的業績要遠遠高於彼時。換句話説，當前股指能夠維持在2350點附近，估值沒有帶來一點幫助，完全得益於上市公司自身業績的增長。

　　橫向來看，作為新興經濟體代表的A股市場並沒有體現出相對發達市場應有的估值溢價。根據統計，當前道瓊斯工業指數市盈率為14.60倍，市凈率為2.85倍；樣本更多的標準普爾500指數市盈率為17.68倍，市凈率為2.70倍。通過簡單的數據對比，“美股較A股更便宜”的判斷顯然是個偽命題。當然，這也並不意味著A股就是絕對的估值洼地。根據統計，當前深陷歐債危機、面臨衰退危險的歐洲主要股市的估值水平分別為：德國DAX指數11.98倍PE，法國CAC40指數10.54倍PE，英國富時100指數10.83倍PE.

　　如果説歐洲股市由於經濟基本面衰退風險而面臨估值下行壓力是理所當然，那麼香港股市估值水平的“超”低企則頗為“無厘頭”。截至3月25日，恒生指數市盈率僅為9.81倍，而恒生國企指數市盈率更是僅為9.08倍。事實上，市場賦予上市公司的估值水平本質上反映投資者對未來的預期，因此低於美國股市的估值水平隱含了投資者認為中國上市公司業績增速低於美國上市公司的預期，這顯然與中美兩國實際的GDP增速大相徑庭。因此，A股的低估並不在於中國經濟基本面的“不景氣”，而在於A股投資者信心的嚴重受損。

　　估值結構性差異隱含風險

　　當然，目前A股整體估值水平的低企並不意味著A股內部完全不存在風險。確切地説，在經過去年年底的慘烈下跌後，當前2350點附近的A股所面臨的系統性風險很小，但結構性高估值的風險仍然存在。

　　目前A股內部估值的結構性差異較大。一方面，藍籌股業績優秀，但估值嚴重低估。目前滬深300市盈率(TTM整體法，剔除負值)僅為10.95倍，市凈率僅為1.82倍，遠遠低於代表美國藍籌表現的道瓊斯工業指數估值水平。另一方面，小盤股的估值溢價仍然較大。目前創業板市盈率為35.83倍，中小板為28.54倍，與可比的納斯達克指數17.85倍相比明顯高估。由此可見，A股的投資價值在於藍籌股，而投資風險來源於以創業板和中小板為代表的小盤股。只是A股長期以來形成的炒小、炒新、爆炒、快炒的投機模式短期難以改變，價值投資理念的真正建立尚需時日。但“高風險與高收益成正比”這一投資的絕對真理是普遍適用的，藍籌股帶來的回報相對題材股或許有限，但投資者需要承擔的風險要更小，因此對一般投資者而言，與其追逐“暴利”的浮雲，不如分享藍籌上市公司業績的增長與分紅的實在。

　　當然，考慮到銀行在全部A股中所佔市值權重較大，而該行業存在的一些問題使投資者天然地賦予其較低的估值水平，進而壓低了整體A股估值，因此有必要將銀行股剔除來看待A股的“真實”估值。而根據統計，目前剔除銀行股之後的A股市盈率為18.06倍，處於較為合理的水平。

　　總體來看，受低企的估值水平支撐，指數未來進一步下行的空間較為有限；但估值低也並不意味著股市就一定漲，特別是在當前A股投資者信心缺失、場外資金缺乏入場勇氣的背景下。未來A股由“熊”轉“牛”的根本推動力將源自投資者信心的恢復。