余豐慧

　　最近，中共中央辦公廳印發了《中管金融企業領導人員管理暫行規定》（以下簡稱《管理規定》），中共中央組織部印發了《中管金融企業領導班子和領導人員綜合考核評價辦法（試行）》（以下簡稱 《考評辦法》），兩個文件旨在建立和完善中國特色現代國有金融企業制度。

　　（《北京青年報》3月19日）

　　眾所週知，目前中央國企有兩大體系，一是國資委管理下的中央企業，俗稱央企；另一個是國有或者國有控股的金融企業。客觀地説，在國資委直接管理下，115家央企管理較為規範。無論是管理制度建設還是績效考核考評，以及日常監督監管相對都較為健全。而國有或者國有控股金融企業雖然“婆婆”不少，但由於金融分業管理體制等原因，現有的管理機構如銀監會只監管銀行業從事業務的合法合規性，保監會只監管保險業業務的合法合規性，證監會只管理證券業務的合規合法性，人民銀行只監管結算業務的合規合法性以及掌管貨幣政策等。對於國有金融企業的高管管理、金融資産管理、績效考核等既沒有管理機構也沒有管理辦法，特別是對於中管金融機構領導班子和領導人員管理和考核，一直處於缺位狀態。

　　有統計顯示，目前國有金融企業資産已經高達150萬億元。管理好這筆鉅額資産，先從管理這些金融資産的領導人和領導班子著手是非常必要的。因此，中共中央和中央組織部分別印發針對中管金融企業的兩個管理辦法是非常必要和及時的。

　　這兩個文件中最受關注的，首先是“造就高素質的社會主義金融企業家隊伍為目標”，這是從我國國有金融業的長遠發展和大局出發而著眼的。塑造一大批金融企業家既是我國金融業發展所急需，也是中國金融業走向世界之必然，更是當前我國金融業的短板。其次，辦法規範了中管金融企業領導人應當具備的基本條件和任職資格，照此對號入座選拔高管，操作性很強，杜絕和避免了主觀人為因素過大的現象。

　　更應該引起注意的是，辦法提出要加大市場化選聘力度、實行契約化管理、建立任期制等深化企業人事制度改革的新措施，這是未來中管金融企業包括央企選拔領導人的發展方向，能促進中管金融企業採取更加市場化、商業化的方式來運作，以提高中管金融企業的競爭力和運營水平。同時，進行契約化管理，通過契約來使得薪酬與業績挂鉤，有助於激活中管金融企業的管理機制。

　　隨著市場化、契約化選拔金融高管的有序推進，中管金融企業包括央企都應該逐步取消套用的行政級別。國企是獨立法人，是市場經濟的一個細胞，而國企卻按照行政機構套用行政級別，國企老總仍按照行政官員套用級別待遇，其矛盾之處在於：國企老總薪酬待遇上按照市場化的企業標準要求與國際接軌，從而拿著天價年薪，卻又按照行政級別戴著 “官帽”，這種做法往往使國企不能真正成為市場主體，容易背靠國家這棵大樹，沒有創新和競爭的動力，更容易使得國企老總在官場和商場間“進退維谷”，而不是一心撲在企業上，把企業搞好。

　　這種“四不像”機制應該徹底改革。要使國企真正成為市場經濟主體而不附帶任何行政色彩，真正依靠市場競爭而站住腳，與其他市場主體平起平坐，才會有利於促進我國社會主義市場經濟體制的完善。取消國企老總行政級別，徹底斷了其行政官員級別待遇的後路，一方面能使國企老總一心撲在企業上、背水一戰、心無旁騖地把企業搞好，另一方面也為國企老總徹底實行面向海內外的市場化招聘奠定了基礎。

　　曹中銘：17年才分紅 蘋果為什麼還是這樣“紅”

　　曹中銘

　　作為世界知名企業，蘋果居然會自1995年以來連續17年不分紅，個中緣由值得我們思考。

　　在A股市場中，如果一家上市公司連續3年不向投資者分紅的話，就會被冠以“鐵公雞”的“美譽”。按照這個標準，蘋果公司17年不分紅的行為顯然是名副其實的“超級鐵公雞”，其紀錄完全可以與ST金盃這家老牌上市公司相媲美。

　　蘋果之所以堅持不分紅與公司創始人喬布斯有關，他在1997年重新執掌蘋果後一直拒絕分紅，並認為對股東更加負責的做法是用好錢，而不是將錢用於分紅。事實上，蘋果不再充當“鐵公雞”，一方面或許是“後喬布斯時代”的掌門人管理風格出現變化；另一方面，隨著蘋果公司業績的快速增長，其囤積的現金量日益龐大，已達到近千億美元，分紅與回購股票將不會影響到公司的運營與發展。

　　一般來説，境外投資者都比較注重現金分紅的回報，但在美國股市中，一些上市公司不分紅甚至長期不分紅的行為，竟也能得到市場與投資者的理解。如谷歌的市值超過1000億美元，但也同樣不分紅。這些企業如果是“投胎”于A股市場中，早就招致口誅筆伐，被淹沒在投資者的唾沫中。然而它們緣何能享受到投資者的禮遇呢？

　　除了不同市場間的區別外，最重要的當屬公司治理機制等的顯著不同，同時投資者自身的素質、市場投資理念與投資文化等同樣是不可忽視的方面。值得注意的是，境外投資者往往注重現金分紅的回報，而A股市場投資者則更希望上市公司以高送轉的方式回報。這是因為A股市場高送轉會助漲股價，而境外市場的派現同樣會助漲股價。自蘋果管理層今年1月暗示分紅以來，公司股價已經上漲了37%，而這種情況在A股市場就很難發生。

　　由於當初錯誤的定位，“重籌資，輕回報”成為A股市場的一大特色，也是其“劣根性”之一。相比于喬布斯“對股東更加負責的做法是用好錢”而言，A股上市公司更熱衷於 “圈好錢”——符合條件的要“圈”，不符合條件的“創造”條件也要“圈”；或者先發行A股“圈”，在A股“圈”不到錢了就打H股市場的主意。但是，通過不斷的融資活動，A股市場上真正實現做大做強的上市公司又有多少呢？如何將上市公司“圈好錢”的惡習改為“用好錢”的良好習慣，顯然是整個市場都需要認真對待的問題。

　　郭樹清履職中國證監會後，其“第一把火”即燒向上市公司的分紅問題。其後監管部門的相關人員又多次在不同的場合強調分紅的重要性。對於未分紅的上市公司，證監會將督促其充分披露原因。而歷時6年起草的《上市公司監管條例》中，就對上市公司分紅披露、中小股東利益保護、上市公司風險應急處置等監管難點進行了具體規定。可以説，從上至下，已形成一股打擊股市 “鐵公雞”的強大力量。

　　但分紅屬於上市公司的內部事務，監管部門可以監督與引導，卻不能“強制”。如果上市公司不分紅，而是用好每一分錢，並能為投資者創造更大的利益，如此造就雞生蛋、蛋孵雞、孵出的雞又生蛋、蛋又接著孵雞的良性循環，就像蘋果公司一樣不斷做大做強，其股價亦將隨之水漲船高，投資者也會從中獲得利益，是否分紅其實關係並不大。或許，這就是蘋果公司扮演“鐵公雞”對於A股上市公司的啟示。

　　李允峰：主板退市規則宜及早量化

　　李允峰

　　近日，上海證券交易所建議豐富我國證券市場的退市判斷標準，以進一步完善退市制度。上證所建議，改變事實上以利潤作為單一退市標準的局面，引入市場交易類指標，包括衡量交易活躍程度的交易量指標、反映市場估值的交易報價指標等。 （《中國證券報》3月20日）

　　主板退市改革牽動著資本市場各方的神經，如今，投資者對主板退市制度改革的呼聲和需求，看起來比創業板退市制度更為強烈和迫切，但創業板退市制度改革顯然走在了市場前面，很多投資者認為是管理層對主板退市制度改革不能痛下決心，其實這是一個誤區。畢竟，參與創業板的中小投資者要遠遠少於主板市場，況且A股主板市場從一開始設立就流行垃圾股的炒作，管理層之所以先是呼籲投資大藍籌，接著倡導價值投資，然後才吹出“主板退市制度有望今年上半年推出”的風聲，就是害怕貿然推出退市制度對參與其中的中小投資者造成極大的傷害。客觀地説，這種為主板退市制度改革留出緩衝時間的做法非常妥當，股民如果能夠在緩衝時間內早一點清醒認識到垃圾股的風險並學會遠離垃圾股，主板市場的退市制度改革就會減少對中小投資者帶來的損失。

　　上證所的建議可謂及時。在國內股市，現行上市規則中均有對上市公司不滿足上市條件退市的規則，但規則過於寬鬆，此前主板真正退市的企業寥寥無幾。大批績差公司通過出售資産、借殼、反復重組等方式留在A股市場，並經常引發概念炒作。對主板退市制度進行改革，是國內資本市場從上到下的一種共識，而且實施嚴格的退市制度之後，會給市場參與各方帶來共贏的局面，無論是倡導成熟資本市場的長期價值投資理念，還是降低市場整體估值風險，都會因主板退市制度改革而受益。如果真如上證所建議的那樣，豐富主板退市條件，A股市場有望實現投資者與上市公司共贏，股市才能實現長期持續發展從而達到共生，而不是持續陷入熊長牛短的投機市場中不能自拔。

　　垃圾股不退市，被各種資金爆炒帶來的直接後果就是A股整個市場的估值扭曲，由於估值過高，新股發行價格也水漲船高，加上新股上市之後再度被炒，股價信號嚴重失真，證券市場的整體風險加劇，股市資源配置功能自然發揮不暢。因此，缺乏淘汰機制的A股市場投機風氣顯然比海外市場要高。

　　至於主板退市制度改革的力度，筆者和眾多投資者一樣，期待管理層能夠在力度上要遠遠大於創業板退市制度，盡可能把退市規則量化起來，讓退市標準變得多元化起來。具體來説，退市制度改革的最大阻力應該在地方政府對當地上市公司的極力維護，如果主板退市制度明確規定，政府給予的各種補貼不能作為退市公司扭虧的業績，那麼很多垃圾股企圖通過獲得地方政府補貼來扭虧的路子就會走不通，也能使得上市公司的業績更為可信一些。至於有很多投資者建議的“暫停上市公司不允許賣殼”、“凈值産為負值要強制退市”等也可以考慮採用。

　　只有讓證券市場裏的眾多垃圾股退市，證券市場裏的“劣幣驅逐良幣”現象才會消失，整個市場的估值體系才能更為科學，IPO三高現象也會減弱。如此，股市才能充分發揮資源配置功能，價值投資的理念才能更為深入人心。

　　張茉楠：中美之間財富分配失衡在惡化

　　張茉楠

　　以追求均衡增長為主題的2012中國發展高層論壇再次把目光投向“中美失衡”。事實上，在全球需求長期不振以及中國“貿易平衡戰略”的推動下，中國正在告別“高順差”時代，而金融危機以來一直被美國所指的中美貿易失衡也出現積極改善的趨勢，但是中美之間的“失衡”是否就由此改觀呢？

　　應該講，金融危機推動了中國外需依賴型經濟的戰略轉型，中國外部盈餘已大幅降低。自從2009年以來，中國貿易順差和經常項目順差佔GDP比重顯著下降。2009、2010年貿易順差佔GDP比重分別為3.9%和3.0%，2011年則降至2%左右。與此同時，金融危機以來，美國經常項目情況也有所改觀，經常項目赤字佔GDP的比重由2010年的3.2%下降至去年的3.1%，中美之間的所謂貿易失衡正發生積極的變化。

　　然而，一直被人們有意無意忽視的是，中美之間的財富失衡卻正在變得越來越嚴重。事實上，伴隨著國際貨幣體系的更替，美國早已完成了其金融角色的轉換，並由此對全球經濟格局産生了較大影響，反映在金融機構資産負債結構的變化、全球資源的配置更依賴於全球範圍內的資本流動、經常賬戶失衡更嚴重等多個方面。

　　但與不斷製造的系統性風險相比，美國利用估值效應卻享受到巨大的資本收益。所謂估值效應，是給定國際投資的資産負債結構和規模不變，由匯率、資産價格和收益率變化所引起的國際凈投資頭寸的變化。隨著國外資産和對國外負債規模的增加，由估值效應所造成的資本損益規模可能相當巨大。

　　從上世紀80年代開始，美國經常賬戶基本處於逆差狀態，2001年以來這一赤字表現出加速增長趨勢，使美國對外債務不斷增加。從上世紀90年代開始，長期實際利率持續性下降，説明全球長期資金供給較為充裕，其中貿易順差國的外匯儲備是主要來源之一，因此全球經常賬戶失衡進一步促進了資金從順差國流向逆差國，對於美元長期實際利率水平起了一定的抑製作用。2000年到2008年，美國10年期國債收益率平均下降了40%。

　　與此同時，統計顯示，美國從其他國家所獲得的轉移財富在增加。美國的凈國際投資餘額在1986年從正值轉變為負值，並且絕對值越來越大。2008年美國的凈國際投資餘額絕對值是1988年的22倍。從這一數據可以看出全球經濟失衡的兩個特點：第一，外國在美資産的增長速度高於美國海外資産的增長速度，表明順差國家流入美國的資金增加；第二，美國凈國際投資餘額的增長速度快於美國海外資産和外國在美資産的增長速度，美國通過對外大量進行長期投資獲取巨大經濟利益。與平均3.5%左右的美國10年期國債收益水平相比，海外投資形成了高利潤回報。

　　因此，從全球財富分配的角度看，美國既享受了跨國公司主導下的貿易利得，又享受金融分工下的資本利得，是具有正財富收益的債務國；而中國更像是一個具有負財富收益的債權國，中美金融失衡完全被貿易失衡所掩蓋。

　　進一步分析，中國的資産負債表更能説明這種收益分配的巨大差異。截至2011年9月末，我國對外金融資産46653億美元，對外金融負債27761億美元，對外金融凈資産達18893億美元，而對外直接投資3455億美元，僅佔對外金融資産的7%。再從收益率結構上看，中國對外負債的回報率遠高於對外資産收益率。以中國持有的美國長期國債收益率計算，我國儲備資産的收益約為3%~5%（現在還不到2%），外國直接投資在我國的收益平均在15%~20%左右。按此估算，3萬億美元的儲備資産年收益約1013億美元，1.53萬億美元的外國直接投資年收益卻達到約3000億美元，凸顯出我國“負債高成本、資産低收益”的嚴重失衡局面。

　　現在看來，代表財富流向的對外金融資産失衡局面依舊沒有改善。當“窮國為富國融資”成為常態時，會進一步強化彼此間的失衡，中國需調整對外資産配置結構，改變金融資産大規模流向美債的情況。而國家間的財富分配失衡與國民財富分配失衡一樣，都須儘快改變。

　　（作者係國家信息中心經濟預測部副研究員）