上海機電：僅僅看上去美

　　好看的財報中包含不少隱憂：産品無競爭優勢、毛利率低下等。

　　本刊特約作者 陳思中／文

　　上海機電（600835.SH）2011年第三季度的資産負債表顯示，公司賬面上的貨幣資金高達79.7億元，所有者權益合計也才77.7億元。另外，公司長期借款只有區區5000萬元，沒有其他銀行貸款。顯然，公司擁有大量的冗余資金，這些資金帶來了不少存款利息收入，從而導致公司財務費用一直為負。公司自1999年增發融資後，至今沒有任何融資，且每年分紅，12年來的經營性現金流都為正，且大於12年來的凈利潤之和。這些都是價值投資人非常喜歡的特徵。

　　這些要歸功於預收款的大量增加，公司一直通過佔用客戶端預收款進行高負債經營，最近三年愈發厲害（見表1）。一般情況下，這顯示了公司在産業鏈中的良好競爭力，以及客戶端的議價能力。

　　但跟同樣是經營電梯業務，2010年在中小板上市的、第二梯隊的民營企業康力電梯（002367.SZ）的客戶端預收款佔用情況比較後，就知道這並不是上海機電的競爭優勢。

　　上海機電的投資者也許希望從公司擁有中高端電梯的合資技術中獲得安慰，但康力電梯的招股説明書會打破這個幻想。

　　招股書顯示，“2009年6月，公司與上海長峰地産集團就瀋陽‘龍之夢’大型商業地産項目簽訂了6米/秒（提升高度240米）、12台高速電梯訂單。”“公司將成為第一家打破外資品牌在國內高速電梯市場壟斷地位的內資品牌企業。”——顯然，中高端的陣地並不牢靠，家門口也被競爭對手攻進來了。

　　上海機電的電梯業務毛利率這幾年一直維持在20%左右，而2004年之前為30%以上，下降明顯，公司在2010年的年報中也坦承，“産品的價格存在進一步下滑的風險，毛利空間會受壓縮。

　　康力電梯2009年末、2010年末和2011年中期的財務數據顯示，電梯業務的毛利率為25%以上，高於上海機電，由於兩者財報中的産品細分都沒有細分到高端、低端，所以只能混合在一起比較。

　　上海機電近幾年ROE有所提升，從10%上升到15%左右，其中固定資産投資、房地産投資在2010年大面積恢復是原因之一。一旦固定資産投資和房地産投資增速大幅下降，對其業務的影響勢必將産生連鎖反應，預收賬款減少、收入和利潤增速下降、ROE下降等等。

　　所以，上海機電的實際情況並沒有像目前的財務報表那樣美好。

　　最美好的時刻，也許就是最危險的時刻，上海機電的核心管理層們年紀大多已60歲，幾年後就都退休養老了，但為了職業管理人的天職——股東利益最大化，居安也應該思危。

　　作者聲明：此文僅代表個人觀點，本人未持有文中所提及的股票