研究報告摘要：　　

　　超威動力公佈2011年全年業績，收入和凈利分別同比增52.9%和69.8%至49.32億和4.553億（人民幣，下同），每股收益0.45元，同比增45.2%，董事會建議每股派息0.153元，派息率為30%。公司全年銷量電池4,290萬隻，同比增28.83%。公司收入增長基本符合預期，但凈利潤低於我們及市場預期，主要原因在於下半年均價低於預期且少數股東權益比重大於預期。

　　下半年鉛酸電池量價齊升。超威下半年銷售電池2540萬隻，相比上半年及2010年下半年的1,750萬、1,810萬分別有45%、40%提升，全年銷量電池4,290萬隻，同比增28.83%。同期均價上升21%至115元，我們估算下半年均價為117.8元，相比上半年高9.8%，由此推動毛利率由30.2%擴張至33.29%，全年毛利率32.1%，同比增加5.8個百分點。公司下半年均價未及預期的主要原因在於隨著七八月份行業重點整頓之後，部分企業復工，電池短缺情況並如預期嚴重。管理層表示今年1、2月的産品價格和去年年底相比大致平穩，行業準入政策期望上半年出臺。成本方面，主要構成部分鉛去年採購成本14000至17000之間，今年鉛需求量在20萬噸以上，公司有打算和上遊有戰略合作，不排除入股模式。另外，鉛回收項目可行性探討也是公司今年工作重點。

　　繼續加大一級市場銷售。公司一二級市場的銷售比重分別為47.2%和52.8%，和上半年46%和54%、2010年42.9%和57.1%的銷售結構相比，繼續加大了一級市場銷售力度。在市場供應緊張現狀下，超威明顯加大了一級市場銷售。公司管理層認為長期來看一級市場電動自行車廠商將發展自己的售後配套服務網絡，公司此舉有利於維護客戶關係，為未來銷售增長打下良好基礎。

　　超威産能擴張較為激進。超威2011年完成了三項興建新生産設施和擴産工程，以及三項收購，年産能由上年末4,300萬提升30.2%至2011年年末的5,600萬。按著目前已經安排的自建産能上看，今年年底實現7,800萬隻。目前公司有五成多産能採用內化成工藝，除新生産線外，剩餘産能將花兩年時間改造，費用在8000萬左右。

　　投資及估值建議。經歷去年供給性短缺、包括超威在內的龍頭廠商紛紛擴産，同時行業增速下滑概率較大，電池價格有下降壓力。公司去年股價已經顯著跑贏大勢，今年缺乏催化劑。另外，公司加大財務杠桿，新增貸款8個億，將加大財務負擔。根據我們的假設公司2012年估值在6.74倍，短期難以有超越大勢表現，下調評級至中性，目標價4.14港元，對應7倍2012年市盈率。

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